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谢亚轩：货币政策见效后转向观望目前并无收紧基础

　　核心观点：

　　全市场权威的债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　在过去的一个月中，国内权益市场继续大幅上行，债券市场下跌速度亦有所加快，与我们的预期一致。1月我们判断财政政策的底部在2018年11月出现，1月上旬基本确认，3月我们确认盈利、经济底部双双确认出现在1-2月。

　　就现有数据看，我们对于宏观层面的判断无需修正，但近期市场逻辑似乎转向担心政策收紧，我们跟踪的高频数据显示，政策在4月大概率转向观望，主要是对3月经济、通胀数据改善的反应。 一方面，目前的政策大体保持中性，收紧的条件并不具备；政策收紧的前提条件是通胀压力上升超过政策容忍范围，我们预计到2019年四季度，才需担心这一风险。 另一方面，亦无需担心由于政策停止放松，进而引发经济重回下行；3月数据显示，伴随着盈利的改善，非金融企业的主动融资需求已有上升。 但无论如何，短期对于政策收紧的担忧对股票和债券市场都产生了一定程度的冲击，一旦这种预期得到修正，股债都会有所表现。

　　以下为正文内容：

　　3月末三大实体部门债务余额同比增速全面高于前值，并带动整个实体部门债务余额同比增速再创本轮新高。具体来看，3月末政府部门债务余额同比增速继续上行，但幅度温和；考虑到目前的情况和数据，4月政府负债增速或与3月基本持平，显示政府在看到政策刺激见效后，短期转向观望。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利见底(PPI同比增速底部在1-2月形成)影响，主动加杠杆动能上升，融资结构有所改善。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业，3月末债务余额同比增速大幅上升0.7个百分点至7.2%，仍然低于名义GDP增速。家庭部门3月末债务余额同比增速反弹0.6个百分点至17.7%，不过主要是受短期贷款扰动。我们仍然判断，家庭部门负债增速未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额50万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有170万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。 家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度，目前来看，一季度实际经济增速见底的概率较大。

　　金融机构方面，3月广义金融机构负债同比增速回升至4.9%，但基础货币余额同比增速下降，银行超额备付金率稳定，与我们有关货币政策难言持续放松的判断相符。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。 因此，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。 而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望 》，2018-12-20)。

　　2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。 上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。 这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平向权益倾斜。目前我们应该处在2011年以来的第三波实体加杠杆的中期： 第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波始于2018年12月。

　　对于全球经济而言，我们跟踪的数据显示，无需对今年的情况过于悲观，除美国外主要经济体的实际GDP同比增速底部有望在今年一季度形成。美国实际GDP同比增速虽然趋势下行，但幅度温和，政府关门冲击过后，仍有几个季度的经济增速会高于美联储预估的长期潜在经济增长中枢(1.9%)，因此仍有1-2次加息的可能。

　　一、全社会债务情况

　　我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额286.6万亿，同比增长6.4%，前值增长5.6%。