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中信证券:重提“流动性闸门”是政策收紧的信号吗?

  事实上,流动性闸门最早出现在2017年底,2018年曾多次反复出现(见表1),但是2018年货币政策总体是偏松的。有观点认为货币闸门是偏紧的信号,我们认为二者并没有直接因果关系,出现这种联系可能有两方面的原因,一是季节性扰动,我们看到2018年几次提出流动性闸门都是在流动性季节性收紧的试点,二是例会报告并不都是未来长期的政策安排,也可能是对过去一段时间政策的总结,对应于货币政策执行报告也一样,货币政策执行报告前大半部分都是对过去的总结,只有未来政策安排那部分是前瞻性的。所以,总体来说,我们认为本次重提流动性闸门是对春节以后流动性总体偏紧的确认,展望未来,今年的货币政策在稳健的基调下,偏紧和偏松的阶段将时有替换,最终还是取决于政策对于目前经济和市场的判断。考虑到近期,对于经济乐观的情绪达到了一个顶峰,我们认为短期流动性偏紧的状态也到了最后的时刻,考虑到央行短期利率走廊的调控,我们认为央行不会让短期利率比如DR7上到3%以上,事实上2-3%基本上可以认为是合意的利率区间,所以公开市场操作可能很快重启,债市的调整基本告一段落,我们之前就提到过今年的债市是震荡市,机会是调整出来的,目标国债接近3.4%,国开接近4%,已经体现了配置价值,加之海外机构已经在逐步加大配置力度,所以我们认为利率债市场可能阶段性转暖。

  但是下一步的不确定性可能来自于信贷政策的变化,事实上流动性闸门的提法并不仅是指短期流动性,也包括了长期的信贷投放,对于全社会流动性来说,社融就是最重要的指标,本次重提流动性闸门也可能与一季度社融的大幅增长有关。具体来看,一季度社融高歌猛进导致两个反向约束,一是早投放导致的未来三个季度的可用额度变少,包括信贷和地方债,第二是短期集中投放导致资产泡沫的风险,包括股市、一线和二线城市房市,比如短期居民贷款的大幅增加,历史上来看都与股市和房市有关。所以不排除未来政策通过窗口指导,平滑信贷投放的可能性,那么对于风险资产来说会有一定的压力。

  第三,增加了有关防范金融风险的表述。会议纪要中五次提到防范金融风险,包含了内外部风险。内部金融风险可能来自于在经济基本面有企稳迹象、风险资产价格上涨,防风险再次受到关注。经过2018年以来一年多的宽松,经济金融数据均出现超预期企稳迹象。而金融市场热度显著提升,股票、大宗商品价格快速上涨;一二线房地产市场也呈现“小阳春”,住宅成交面积同比大幅上涨,价格有所回暖。本次例会重提防范金融风险,也从侧面体现了央行对经济相对乐观的看法。“提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力”与全球经济的不确定性有关。

  总体而言,本次例会确认了一季度以来的货币政策边际收紧,但并不代表货币政策转向。我们始终认为货币政策实践要早于政策表态,未来的货币政策根据经济金融基本面的变化预调微调,在保持稳健取向中左右摇摆而非取向逆转。一季度的信贷和经济基本面都有超预期表现,后续的信贷和经济表现能否持续仍是货币政策边际调整的依据,松紧适度、灵活微调。一方面经济虽有回暖但仍处于底部,仍需保持流动性合理充裕;另一方面,国债和地方债发行量增加、地方隐性债务化解都需要低利率环境,出于财政、货币政策协调考虑,不支持货币政策大幅收紧。

  债市策略:一季度货币政策确实呈现边际收紧迹象,但是本次货币政策委员会例会更多是对此前政策的确认而非对未来政策的决议。近期利率快速上调,10年国债利率已经接近我们的区间上限3.4%,一部分是货币收紧的反映,另一部分也可能存在短期的超调。随着利率的利空落地,未来的基本面也可能不支持货币政策继续收紧,我们仍然认为利率顶部难以突破3.4%。同时,叠加股市上周以来表现较为疲弱,在“股债跷跷板”效应之下,我们认为债市的调整可能就是机会。

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本文来源:明晰笔谈 作者: 责任编辑:杨宵敏

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