中信证券：货币政策或仍有放松空间 降息扩表皆有可能
02/22
09:39
报告要点
2018年四季度货币政策执行报告，去掉了关于货币政策“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述，更加强调逆周期调节和结构性货币政策缓解小微、民营企业融资问题。站在现在这个时点上，未来仍有很多不确定因素，我们认为货币政策可能仍有进一步放松空间，降息扩表皆有可能。
“中性”和“闸门”的消失，往往意味着边际宽松的货币政策。自2016年四季度货币政策执行报告以来，“中性”的货币政策始终伴随着“把好货币供给总闸门”的表述，代表的中性偏紧的政策取向。在全球增速放缓，未来不确定性增加的背景下，央行在四季度报告中去掉“中性”和“闸门”，更加强调逆周期调节，去杠杆的节奏和力度存在进一步放缓的可能，预计未来货币政策仍有边际宽松的空间。
2018年资金面表现：流动性合理充裕，长短端利率均有下降。2018年央行主要通过降准实现长期资金的投放，形成银行间充裕的流动性。DR007紧贴7天逆回购利率2.55%低位运行，并时有突破，银行超储率也有所提高。资金利率下行正逐渐传导至信贷市场，四季度人民币加权平均贷款利率也有较大幅度下降。
稳健的货币政策凸显“结构性”，目标是缓解小微、民营企业融资难问题。纵观全年，央行出台的货币政策中结构性政策居多，主要包括定向降准、扩大合格担保品范围、创设TMLF工具、创设CBS工具等。TMLF和CBS工具创新借鉴国外经验。次贷危机以来，各主要经济体都不同程度地推行了结构性的货币政策，并取得了显著的效果，未来结构性政策和精准调控可能是货币政策发展的趋势。
货币政策的传导中枢在银行。货币政策的传导取决于资金供、求双方的意愿和能力，关键是引导银行的行为。典型的宽松周期中，央行通过银行资产负债表扩张实现信用创造。目前，银行资产负债表扩张需补充资本金。央行适时推出CBS工具护航永续债支持银行补充资本。
货币政策存在进一步放松空间。从海外来看，全球经济增速放缓，未来不确定性增加。通胀压力放缓和贸易摩擦压力增大背景下，全球多数央行出现转向迹象。回到国内，我国的政策目标以稳定国内经济为主。全球货币政策转向为国内货币政策腾挪空间，全球经济不确定性蔓延增大了央行逆周期调节需求。
降息扩表皆有可能，但不会实施QE。降息需满足三个条件：PPI持续转负、美联储暂停加息、人民币汇率稳定。降息大概率是调整OMO、MLF等政策利率，也可能与央行创新工具、扩表相联系，如再创设新工具并给予利率优惠(类似TMLF)。当然，利率市场化还提供了一种降息方式——下调最优贷款利率(LPR)。
债市策略：展望未来，在稳健的基调上、动态优化和逆周期调节的货币政策面临着稳经济的目标，海外货币政策的逐步转向也给进一步宽松腾挪出空间，存在着降息或扩表的可能。在金融数据有企稳之势、经济表现仍需观察的阶段，债市情绪在多空因素交织的环境下较为敏感，我们认为10年期国债到期收益率中枢为3.0%~3.4%。
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