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中信证券:债市受风险偏好影响会调整 但债牛未结束

  报告要点

  1月金融数据表现亮眼,但与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱,金融与实体出现分化,债市到底应该跟随金融数据,还是反映实体经济?具体来看,货币政策宽松已然持续一年,金融数据的反弹可能并非昙花一现,而票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升,金融数据可能面临企稳过程,但实体经济,包括PPI,PMI,工业企业利润等持续低迷,显示债务周期仍未传导到实体需求。所以,在金融扩张和实体经济分化背景下,我们认为债市受风险偏好影响会出现调整,但债牛仍未结束,10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%

  从债务周期来看,金融数据抢眼而实体经济延续走弱,金融与实体出现分化,金融领先实体的阶段将持续。1月新增社融46400亿元,新口径社融同比增速10.40%,各项贷款余额同比增速13.40%;1月制造业PMI继续走低,PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下, PPI持续下行至通缩边缘,实体经济需求端仍然处于下行趋势中。

  货币政策宽松已然持续一年,金融数据的反弹可能并非昙花一现,分化将持续。货币宽松→信用扩张→实体需求复苏的传导过程中,金融数据与实体数据之间的分化能否持续实际在于社融增速能否企稳。货币政策宽松已然持续一年,金融数据的反弹可能并非昙花一现;回到信贷和社融数据的结构,票据和短期贷款的增长背后暗示着监管和银行放贷意愿回升,金融数据可能面临企稳过程。

  PPI代表的实体需求和社融增速代表的金融扩张存在时滞。历史上看,社融增速触底回升到需求回暖存在4~9个月时滞。在油价不出现大幅上涨的背景下,PPI大概率将走向通缩,但大概率将于三季度末回升。实体需求和金融扩张的分化仍将持续。

  利率或将区间震荡。历史上三次社融触底到PPI触底期间,利率将结束下行偏于震荡上行。1月金融数据的亮眼表现以及后续社融增速将企稳的假设下,地方债大规模发行要求低利率环境,1年期MLF3.3%和TMLF3.15%的政策利率区间也为利率水平提供了锚,在金融数据波动企稳、经济数据滞后反映情况下,市场情绪在多空情绪交织中可能促成利率水平的震荡行情。我们认为在金融扩张和实体经济分化背景下10年期国债到期收益率中枢仍为3.0%~3.4%。

  正文

  金融与实体出现分化

  1月金融数据表现亮眼,利率快速回调。最新公布的1月新增社融46400亿元,同比多增15607亿元,创历史新高,新口径社融同比增速10.40%。新增人民币贷款32300亿元,同比多增3300亿元;各项贷款余额同比增速13.40%。社融和贷款数据的超预期对债市情绪产生了立竿见影的影响,上周五金融数据公布后国债期货快速下跌,现券表现相对平稳;一个周末过后,周一现券也出现了明显的下跌,180019.IB上涨4bps收于3.145%,中债10年期国债到期收益率3.11%,上涨3bps。

  与金融数据抢眼表现形成对比的是实体经济延续走弱,金融与实体出现分化。1月制造业PMI继续走低,PMI和新订单指数连续两个月处于荣枯线以下;通胀方面,1月CPI和PPI均低于预期,其中PPI持续下行至通缩边缘,实体经济需求端仍然处于下行趋势中。此外,2018年底工业企业利润增速也持续放缓,当前已经落入负区间,实体经济下行压力仍然较大。

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本文来源:明晰笔谈 作者: 责任编辑:赵瑜

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