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中信证券明明:中国央行目前不会采取量化宽松政策

  美日量化宽松的经验

  量化宽松在金融市场陷入危机时效果最好。从美日欧三个经济体的量化宽松经验来看,第一轮量化宽松的效果往往好于后续几轮,即使后续几轮操作量大于第一轮。一个解释是危机时市场分割现象往往更为显著,而量化宽松正是借此发挥作用,这个机制会在下一节详细阐述。另一个比较合理的解释是第一轮量化宽松往往发生在金融市场最为危机之时,而且是超预期的。而后续的几轮操作,都能够被更好的预期到或者已经被前瞻性指引所涵盖,因此影响相对较小。

  包括量化宽松在内的非常规货币政策,在持续通缩的环境中效果十分有限。这个经验更多的是从日本经济的表现中推断得出,其本质原因是货币中性。虽然名义变量可以在短期对实际变量造成影响,但是由于理性预期的存在,名义变量很难扭转实际变量的长期趋势。日本经济从90年代中期见顶回落,根本原因在于其产业结构和经济制度已经不再适应新时代商业模式的变化,曾经制霸全球的制造业在与中国的成本竞争中逐渐败下阵来,企业利润严重下滑。在这样的经济背景下,仅仅靠宽松的货币政策并不能扭转实体经济衰退的趋势,更多的只是增加民众的宽松预期,形成对量化宽松的路径依赖。

  量化宽松政策的效果依赖于央行的信用和政策影响力。从美国和日本的经验来看,美联储在量化宽松中的目标大多行之有效,而日本政府的前瞻性指引却很多没有达到,包括之前1%的通胀目标和后来2%的目标。这在一定程度上让投资者怀疑日本央行的能力和意图。从经济学理论上看,对政府来说,有信用的货币政策在短期效果上可能不如相机抉择制定政策的策略,但是在长期优于相机抉择的策略。因为相机抉择的策略会使民众对政府失去信心而引发预期混乱,最终达到次优的纳什均衡。

  购买资产的选择需要视情况而定,国债是首选。如果仅仅购买国债就起到降低债券收益率,提高资产价格,稳定金融市场的效果,那么就没有必要购买其他资产。然而我们在实践中看到美联储购买了MBS,因为这对于解决美国当时金融市场的问题是必要的。一旦这样做,央行可能会遇到一些棘手的问题,比如美联储可能需要修改联储条例,或者向公众解释为什么单独帮助这类资产。相比之下,吞吐国债的操作作为各国货币政策工具的常用手段,很少引起争议。

  量化宽松如何起作用

  前美联储主席伯南克曾这样评价道:“量化宽松在理论上没有作用,但在实践中有效”。在理论上没有摩擦的金融市场中,在所有资产自由流动的前提下,央行大规模购买国债只会改变市场和套利者的资产组合,不会对债券收益率产生任何效果。但是在实践中,金融市场是分割的,特定的投资者倾向于购买特定类型的证券,当央行大量购买某种类型的证券时,会导致这类证券的供给减少,从而导致收益率下降,价格上升。

  量化宽松主要通过两个机制起作用,一是投资组合再平衡机制,二是银行信贷机制,分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期,引起长端利率下降和资产价格上升,最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。

  投资组合再平衡机制

  央行对长期国债的购买会减少市场上长期国债的供给,同时增加金融机构持有的现金。如果对于金融机构来说,长期国债和现金是完全替代的资产,那么金融机构将不会使用这些现金继续购买其他证券,这些现金会以超额准备金的形式存放在央行的准备金账户中。那么整个经济就会陷入流动性陷阱,量化宽松政策无法对债券收益率和其他证券收益率产生任何影响。但是实际情况并不是这样,现金和长期国债之间并非完全替代。

  在投资组合再平衡机制的影响下,大量购买长期国债会导致所有长期限资产的期限利差收窄,长期国债、公司债和股票价格都会随之上升。当央行向金融机构大量购买长期国债时,在金融机构的投资组合中,长期限的资产(长期国债)转换为短期限的资产(银行存款),投资组合久期下降。很多金融机构,比如保险公司和养老基金,他们持有长期限的负债,因此更希望投资同样期限的资产来匹配负债。这类投资者,会使用出售长期国债获得的收益继续购买长期资产,包括继续购买长期国债,或者在长期国债供给不足和收益率下降时购买风险更高的公司债和股票,重新拉长投资组合久期以匹配负债久期。这种机制会导致包括公司债和股票在内的所有长期限资产收益率下降,期限利差收窄,资产价格上升。

  收益率下降和资产价格上升通过两个途径提振实体经济:一是降低融资成本,改善信用环境。二是通过家庭财富效应刺激消费。一方面,收益率的下降降低了企业的融资成本,同时减少了企业的违约风险,使得信用的供给和需求都有所提升,刺激企业资本开支,从扩大投资的维度提振实体经济。另一方面,资产价格的上升提高了风险资产的最终持有者——家庭的资本利得,更多的家庭财富带来更多的消费,从扩大消费的维度提振实体经济。

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本文来源:明晰笔谈 作者: 责任编辑:赵瑜

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