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中信证券明明:中国央行目前不会采取量化宽松政策

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  去年以来,央行通过多次降准、开展MLF和TMLF操作等方式向银行体系释放大量资金,意在解决信用收缩和企业融资难题。在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下,不少观点认为央行将开启量化宽松(QE),并讨论了央行未来实施量化宽松的具体方式,包括通过购买国债、购买股票ETF等手段。央行也在春节前就货币政策传导、QE(量化宽松)、资管新规、利率市场化等热点问题做了回应。本文将深入分析主要经济体QE政策的实施背景、操作方式、传导机制、对金融和经济的影响以及潜在的风险,并在此基础上探讨中国当前和未来实施QE政策的可能性以及可能路径。

  什么是量化宽松?

  次贷危机以前,保持温和通胀是受到广泛认可的货币政策目标,具体的操作方式是通过短期政策利率调节市场利率,进而影响实体经济。在这个框架下,央行可以大致以“泰勒规则”作为参考,来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币政策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是,过去的货币政策并没有宏观审慎方面的考虑,致使常规的货币政策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力,而一旦泡沫破灭,银行和债务人的偿债能力显著下降,依靠信用建立起来的政策利率和市场利率的联系也被切断,常规货币政策失效,央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。

  量化宽松(Quantitative Easing,QE)是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策,本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后,继续下调的空间非常有限,常规的价格型货币政策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表,通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式,显著增加基础货币供给,向市场注入大量流动性,恢复金融市场功能,鼓励私人部门开支和借贷,以此刺激实体走出衰退和通缩。

  日本央行于2001年最早实施量化宽松政策,目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。20世纪90年代初,日本资产泡沫破灭,股票、房地产价格大幅下跌,日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0,日本经济短暂企稳,但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱,日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松,将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额,每年根据目标不断购买长期国债等资产,并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。

  量化宽松的广泛应用始于次贷危机,各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响,相继采取量化宽松政策。2007年8月,次贷危机迅速席卷主要发达国家,最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后,全球主要经济体采取扩张性货币政策应对,迅速下调政策利率,并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松,实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币政策,目的在于稳定金融市场,修复市场功能,确保经济企稳复苏。从事后的效果来看,以QE为代表的非常规货币政策,在应对金融危机,重建市场信心,修复信用传导机制等方面有显著效果。

  量化宽松政策实施后,各国的经济表现不尽相同,美国复苏后仍然保持强势,而日本和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机,美国的经济衰退也仅仅持续了18个月,于2009年6月触底后一路强势反弹。美联储在2014年退出量化宽松,2016年12月步入加息周期。欧元区遭遇金融危机和主权债务危机双重打击,2013年后开始缓慢复苏。日本经济复苏则更加乏力,经济常年处于通缩的边缘。量化宽松带来的异质性结果表明,量化宽松的效果和可行性与各国的经济条件有着密切的关系,探讨量化宽松在我国的可行性时需要结合我国经济条件具体分析。

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本文来源:明晰笔谈 作者: 责任编辑:赵瑜

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