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海通固收姜超:非标违约短期无忧 城投投资价值凸显

  1.4违约城投存续债券情况

  未来3年涉事城投的存续债券偿还压力较大。根据我们的统计,共计9家涉事城投仍有存续债券,最新主体评级均为AA-或者AA。涉及存续债券一共16只,均附有特殊条款。特殊条款分为两类,一是债券提前偿还,即在第三个计息年度及之后年度每年按照固定比例偿还本金;二是发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。截至1月22日,涉事城投的存续债券余额共121.9亿元,其中3只债券于2019年到期,分别为12通辽天诚债、12黔东南债和12黔开投债,到期金额为5.8亿元,占所有存续债券余额的5%。若将特殊条款考虑在内,未来三年包括提前偿还和回售的到期金额为42.36亿元,占所有存续债券余额的35%,偿还压力较大,值得警惕。(提前偿还的到期金额按照具体条款中的比例计算,回售的到期金额以发行金额的50%计算。)

  2。城投非标违约原因

  在经济周期下行压力下,城投企业自身经营现金流本就难以为继,叠加监管政策趋严、外部融资渠道收紧,城投企业到期债务难以向前滚动是非标违约的主要原因。此外,涉事城投所在地区负债率较高,地方政府对城投的资源倾斜意愿较弱,可能拉长公益类项目的回款周期,恶化城投的现金流。最后,部分地方政府综合经济实力有所削弱,财政收入减少,对城投支持力度下降。

  2.1政策监管趋严,城投借新还旧遇阻

  近几年在中央去杠杆和防范化解重大风险的指示下,城投平台融资活动的最主要风险是政策风险,尤其城投的非标融资渠道受影响更甚,2018年的两个政策文件从供需两端对城投的非标融资渠道造成了相当程度的收紧。

  财金23号文的出台从出资人角度问责地方违规融资,对非标产品的供给造成冲击。2018年 3月30日,财政部印发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23 号),明确要求从资金端切断城投的违法违规融资源头,严禁金融企业“要求或接受”,“地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排,或以其他方式违规承担偿债责任”。在此之前,资质较差的城投平台可以通过地方政府的“承诺”为非标产品增信,获取资金支持,而23号文将该行为列入违规清单,金融机构风险偏好降低从而减少城投非标产品的供给。

  资管新规及配套细则的出台限制了表外理财的无序扩张,削弱金融机构对非标的投资需求。2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称资管新规)文件出台,规定“金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的,应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准”。在资管新规的框架下,开放式产品几乎无法配备非标资产,非标资产只能和长期限的封闭式产品相对应。而开放式银行理财产品将向债券基金靠拢,其配置的资产类型主要是标准化债权资产。这意味着在资管新规引导下,商业银行将有序压缩非标存量规模,减少新增非标投资需求。

  在上述两个文件的要求下,2018年以来城投非标融资产品供需两端迅速萎缩,非标转标、表外进表的监管压力使城投企业的再融资渠道收紧,部分城投的到期债务难以继续滚动,借新还旧遇阻,引发非标产品的违约事件。

  2.2违约城投所属地区债务率较高

  债率较高的地方政府对城投的资源倾斜意愿较弱,可能恶化城投的现金流。前文提到,违约的城投非标产品融资用途绝大部分是公益类项目建设,这些项目由地方政府的行政部门或者事业单位作为业主委托代建,在项目前期城投平台以地方政府的应收账款进行抵押以筹措资金,后期由地方政府拨付的回款以及项目收益作为偿还债务的现金流。若是地方政府债务水平已经较高,偿付压力较大,可能倾向于拉长这些公益类项目的应收账款账龄,容易造成城投流动性紧张、现金流回流期限难以匹配非标产品到期期限,进而导致非标违约。

  观察15个涉事城投所属地区的债务水平,73%的地区债务率高于省平均水平。按照地方政府债务研究的主流做法,本文采取(债务余额/财政收入)指标来衡量地方政府的债务率,其中债务余额=一般债务余额+专项债务余额,财政收入=一般公共预算收入+政府性基金预算收入。根据我们的统计,11个涉事城投所属地区的(债务余额/财政收入)指标高于所在省份的平均水平,占比达到73%。其中地方政府债务率最高的地区为贵州三都水族自治县,达到820%,远超过贵州省154%的债务率。紧随其后的四川安岳县债务率为563%,也高于四川省75%的平均债务率。而贵州松桃苗族自治县、内蒙古开鲁县、四川平昌县等地区债务率也较高。

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本文来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 责任编辑:杨宵敏

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