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海通策略荀玉根:为何A股常见“尖顶圆底”?目前估值处于历史底部

  2。 原因:病来如山倒,病走如抽丝

  顶部尖源于估值奇高、估值盈利不匹配,所谓病来如山倒。俗话说“病来如山倒,病走如抽丝”,A股的表现也同样类似。从形态来看,市场往往是尖顶、圆底比较多,这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的,而底部往往是价值投资者买出来的。由于2000年以前A股市场规模相对较小,估值波动剧烈,因此重点观察2000年以来4轮牛市顶点时期的A股估值水平。由于08年金融危机之后A股估值中枢明显下移,我们以08年为界观察前后时期牛市顶点的估值水平。在1995年-2008年期间,以来全部A股PE(TTM,下同)中枢为41倍,标准差±16;PB(LF,下同)中枢为3.6倍,标准差±1.3。在第一轮牛市顶点2001/6/14的2445点,对应全部A股PE为68倍,PB为5.3倍,均超过估值中枢向上1倍标准差,PEG为3.5倍(按TTM净利润同比增速计算,下同)。第二次是2007/10/16的6124点,对应PE为58倍、PB为7.4倍,其中PE超过估值中枢向上1倍标准差,PB接近历史估值中枢向上3倍标准差,PEG为1.2倍。09年之后,A股整体估值中枢下移,全部A股PE中枢为19倍,标准差±6倍;PB中枢为2.2倍,标准差±0.6倍。第三轮牛市是2009/8/4的3478点,对应PE为38倍、PB为4倍,均超过历史估值中枢向上3倍标准差,PEG1.5倍。第四次牛市顶点是2015/6/15日的5178点,对应PE为31倍,PB为3.5倍,均超过09年起来估值中枢向上2倍标准差,该时期PEG为3.6倍。

  底部圆源于估值不断消化、盈利反复筑底,所谓病走如抽丝。回顾2000年以来三次市场磨底阶段,除了08年以外,02/1-05/6、12/1-14/6两个磨底阶段市场都是通过长期底部震荡的方式来消化估值。在02/1-05/6,A股长期磨底一方面源于担忧国有股减持,05年4月30日证监会正式启动股权分置改革,引发市场恐慌,A股跌破千点大关。全部A股的PE(TTM)、PB(LY)从02/1的40倍、3.2倍持续回落至05/6最低的18倍、1.65倍。另一方面源于企业盈利W型筑底。2002年至04上半年经济增速持续回升,全部A股净利润增速从2002Q2的-17%最高升至04Q2的47%,同期ROE(TTM)也从4.1%升至8.8%。但04年后通胀升温导致货币政策收紧,经济增速再次回落,同时企业盈利再次下滑,全部A股净利润增速从04Q2的47%降至06Q1的-14%,同期ROE(TTM)从8.8%回落至7.4%。而在12/1-14/6阶段,市场磨底源于中国经济增速换挡背景下的A股估值中枢寻底。从2000年-2011年我国实际GDP增速中枢为10.3%,而从2012年以来我国实际GDP增速从7.9%逐步降至18Q3的6.5%。从盈利角度看,从12Q1至14Q2期间,企业净利润增速从2012Q3的-2%见底回升,并在2013-2014年维持在8%-14%之间小幅波动。但估值持续回落,全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的11.5倍、1.5倍。即使是08年,在强劲的政策背景下市场筑底也经历了反复的过程,形成微型的W底。08年10月上证综指跌至1664点时政策加码,四万亿投资计划出台,政策底出现,指数反弹到2100点。但是之后再次回落到1814点,即市场底,主要原因是这一时期虽然政策拐点出现,但是政策效果尚未显现,基本面依旧向下。工业增加值同比增速从08/10的8.2%继续下滑至08/12的5.7%,出口增速从24.6%下滑至-2.9%,社会消费品零售总额从22%下降到19%,因此这一阶段市场承压。

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本文来源:股市荀策 作者:荀玉根 责任编辑:赵瑜

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