海通策略荀玉根：为何A股常见“尖顶圆底”？目前估值处于历史底部
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3。 目前：反复打磨大底
16年1月来震荡大底类似02-05年，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。目前A股估值已经处于历史底部，对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点，前四次市场底部全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.48-2.06倍，前期低点上证综指2440点(2019/1/4)则分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。长一点视角看，2016年1月底2638点以来，市场再次进入反复筑底阶段，这轮市场筑底特征更像2002-05年，都是基本面呈W型波动，股市需待基本面底部夯实，所以指数形态上都有点W型特征。2016-17年类似2003-04年，2018年以来类似2004年2季度后，盈利二次探底的过程中，市场开始构筑W型右侧底。短一点视角看，目前类似05年上半年，也类似08年4季度。我们在前期报告《借鉴历史：政策底》市场底》业绩底-20181028》中曾分析过，历史大底都很复杂，政策底领先市场底领先业绩底。回顾02/1-05/6市场大震荡筑底的最后阶段，先出现政策底，即2005年1月财政部决定将证券交易印花税税率由2‰调整为1‰，上证综指从1200点反弹至1300点，但2005年4月29日证监会启动股权分置改革，随后市场底出现，6月6日上证综指触底998点，业绩底则在06Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从06Q1低点-14.0%。回顾08年1664点筑底过程，10月28日上证综指1664点是政策底，当时的背景是08年9月15日央行宣布降息降准，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划。但是指数反弹到2100点之后再次回落到1814点，即市场底，主要原因是这一时期虽然政策拐点出现，但是政策效果尚未显现，基本面依旧向下。最终业绩底是2009年4月。这一次政策底已经出现，即上证综指2449点，背景是7月31日中央政治局会议提出“六稳”，政策开始微调，10月31日中央政治局会相比7月底新增三个内容，即“经济下行压力有所加大”、“支持民营经济发展”、“促进金融市场健康发展”。但市场仍需反复筑底，政策拐点出现，但是企业盈利恶化的趋势不变，市场处于政策上盈利下的交织期。接下来一段时间A股面临的宏观背景是，政策力度不够、政策效果还未体现，不足以抵挡基本面下滑的趋势，即《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中提出的“黑暗期”。
战略乐观、战术务实，等待黎明信号。展望A股中长期，《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》中分析过，A股处在第五轮牛熊周期末期，战略上乐观：全球各国股市横向比较，A股吸引力更大，中国发展股权融资支持产业升级，居民资产配置将偏向股市。目前市场政策底已经显现，业绩底还未出现，何时能看到市场底？它出现的信号是什么？回顾历史上政策转向，市场底出现的信号是政策落到实处，开始对基本面发挥效用，其中重要的是流动性的量价指标。只有企业实际融资成本下降时才能真正推动企业扩大再生产，需求才能回升，代表性指标是加权平均贷款利率、贷款类信托产品利率等广谱利率。此外，新增信贷放量和M2同比增速回升能反映企业已经实际获得资金投入生产经营。最典型的2008年，市场从1814点再次开启上涨行情直至3478点，主要原因是08年12月与09年1月新增人民币贷款大幅上升至7700亿与16200亿，表明基本面虽然还未扭转，但是前期政策效果已经开始显现。12月21日中央经济工作会议召开，提出“经济面临下行压力”和“宏观政策要强化逆周期调节”，财政政策方面“实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，货币政策方面“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相比之前“稳健中性”描述更积极，由此可见未来宏观政策大概率要加码。等待未来宏观政策的进一步加码，如降息、减税、地产政策结构性放松等。如果货币政策进一步宽松，随着政策逐步落地，流动性相关的量价指标最终将改善。减税方面，比如增值税率下调，预计提高2019年A股净利同比0.5-0.9个百分点。
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