广发策略戴康：预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间
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报告摘要
● 减税是一揽子的组合政策，除降低税率外还有多项举措可并行
借鉴里根、撒切尔及特朗普等海外减税实践，减税除了传统意义上税率下调，还包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段。从一揽子组合的角度理解全方位的减税政策，中国本轮减税实践亦已有所发力，已围绕上调个税起征点、个税税前专项抵扣、企业税收递延与减免、鼓励研发和设备投资、加速固定资产折旧等几方面展开。
●减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘
从海外减税实践来看，减税中期能够激发企业投资修复、经济恢复增长。而当前市场对于减税的争议之一在于减税后给财政带来的“阵痛期”，里根、撒切尔减税后税收收入增速及其占GDP比重分别经历了2-3年的下滑，且进一步导致赤字率攀升，约束财政支出空间，而需要重新等待税基的扩大才能带来财政收入的回升。因此，减税的艺术就在于对于政策红利与实施掣肘之间寻求一个相对均衡。
● 减税政策的可行对冲——从“开源节流”两方面着手
实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成 “缓冲垫”。从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用：里根政府曾通过大幅增发国债以应对财政赤字，而撒切尔通过结构性地对酒类、烟草、汽油等消费税加税，以及大力推进国企的私有化改革，为紧缩的政府财政提供了可观的支持；从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利，里根配套削减了进出口银行拨款、个别行业补贴等支出，而撒切尔大幅缩减福利支出，对公共服务和医疗保健的变革减轻了财政负担。
● 中国未来减税的空间、掣肘与潜在对冲手段
“强财政”的背景下，中国税收收入占财政收入的比重17年达到84%，财政收入对税收的依赖度较美英更高，财政约束不容忽视。2019年财政政策宽松力度有望温和加码，财政宽松的资金来源包括提高赤字率、增加地方专项债额度、动用中央预算稳定调节基金以及地方政府结转结余等，预计19年至少有2.5万亿元的额外财政空间。此外，我国也可以借鉴海外实践经验，从“开源节流”实施配套政策。首先，我国的结构性加税已经围绕资源税、消费税展开，未来房产税等机制的建立将继续推进；其次，可进一步发挥我国国企的第二财政作用，进一步提高国有企业利润上缴比例以及适度转让国有企业资产可为财政提供支持；最后，我国财政支出中经济建设和行政化开支占比过大，存在压缩空间。
● 核心假设风险：减税方案及落地规划低于预期、经济下行压力超预期。
报告正文
引言：
我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。
19年“火”主要来自于减税降费政策、民企纾困政策和监管政策放松，本篇报告作为“冰与火之歌”系列报告的第二篇，我们着重关注减税。随着12月中央经济工作会议中“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”的表述确认，市场对19年减税降费的期许度进一步上升。
减税是一把双刃剑，激发实体经济的投资与消费活力的同时，也面临财政赤字与债务率攀升等约束条件。从历史来看，海外一些成功进行过减税实践的案例能够对于减税的成效与副作用提供启示，我们着重分析了美国“里根新政”时期、和英国“撒切尔改革”时期以及特朗普推行的减税等典型减税实践，从回答四个核心问题入手，分析减税对财政状况的影响、减税带来的负面效果、以及为了对冲减税的负面影响政府能采取哪些对冲手段，对我国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启示。
预计未来中国减税实践将继续围绕增值税率下调等方向推进。对于潜在的增值税下调方案，我们也针对不同的情景假设做出A股整体及行业盈利的影响测算，我们将在“冰与火之歌”系列三中展开做出分析。
1减税是一揽子的组合政策
从一揽子组合的角度理解全方位的减税政策，中国本轮减税实践已有所发力。谈及减税，政策的争议向来较大。传统意义上的减税是对个人所得税或企业所得税征收税率的下调，直接减税政策会让居民和企业实际感受到税负的下降，但随之而来也会带来税收及财政收入受到较大冲击。 但从海外几轮减税的实践来看，减税政策是一揽子的组合工具，除了传统意义上对个人所得税、企业所得税税率的下修，还涉及税收递延、税收减免、固定资产折旧方法调整、设备投资费用化等多方面的具体措施。从中国本轮减税实践看，亦已从这些方向有所发力。
1.1 里根、撒切尔及特朗普减税实践中的一揽子政策组合
我们选取美国里根政府时期、英国撒切尔政府时期以及美国特朗普政府的减税实践作为参考，理解一揽子减税计划的实施方向——
(1)80年代美国里根政府：加速折旧、投资减免、通货膨胀抵税
1981年里根就任美国第40届总统，“经济复兴计划”的核心内容是减税。里根领导的共和党明确表示赞成货币主义和供应学派的主张，标榜对凯恩斯主义的“需求决定论”进行一场彻底革命，认为“供给创造需求”的核心是减税。
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