海通固收姜超：2019年转债市场无需悲观 择优布局
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摘要
行情回顾：市场低迷，个券分化
转债表现不佳，估值大幅回升。截至12月21日，转债指数年内小幅下跌1.14%；转债平价指数在年内下跌了10%。。个券涨少跌多，整体上医药、计算机、军工、银行等板块表现较好。估值方面，目前转股溢价率均值36.1%，年内上升了12.1个百分点，纯债YTM 2.38%，年内上升了0.66个百分点。
需求：基金转债持仓保持平稳。18年以来，公募基金转债持仓市值基本稳定在400-440亿左右，整体处于近三年高位，其中债券型基金持仓在290亿元左右，其次是混合型基金，持仓在120-140亿元左右。基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右，其中三季度小幅上升至18.34%。
供给：近期迎来转债发行高峰。18年以来转债市场的供给有较大的波动，其中3月、7月和11-12月是三个供给加速的时点，近期转债密集发行更是考验了市场的承接能力。根据我们的统计，18年以来转债共发行67只，金额787亿元左右；平均每个月发行5.6只左右，月均发行金额65.6亿元左右。
一级市场：申购降温，条款让步
一级申购大幅降温。三季度以来转债网上申购户数明显下降，主承包销比例也有所上升，主因转债赚钱效应下降，上市破面频发。此外，转债市场规模大幅扩容，个券稀缺性不再，转债估值面临重定价。其中基本面有看点的转债会更多受到机构的关注，而基本面较差的则关注度较低，溢价率也明显走低。
近期转债供给加速，一级市场有新变化。近期转债发行再度加速，并且发行方式和条款方面相比此前有了一些积极的变化：如再次启动网下申购，形成网上+网下同时申购的新模式；股东配售比例有所提高，部分转债的大股东甚至直接给出配售比例的承诺；转债条款有所让步，债底和纯债YTM明显上升。
条款博弈：下修增多，适当参与
主动下修增多，回售下修减少。今年转债转股退出的比例有大幅下降，接受回售的比例提升。但下修案例增多，18年以来有22例下修预案，创下历史新高，主要原因有：传统的回售下修，缓解偿债压力；股东配售比例较高，下修转债止损；银行转债出于补充资本金的目的下修；以及为了减轻财务费用压力等其他原因。
博弈下修的收益和风险如何？博弈下修的不确定性有两点，一是下修能否通过，如蓝思、众兴就出现下修未通过情况；二是下修幅度如何，如江南、海印就出现下修幅度不及预期的情况，下修通过后转债反而下跌。而从收益情况来看，博弈下修最好的策略是提前布局，转债下修预案后介入反而会有一定风险。但对于本身就有标的持仓的投资者来说，下修的存在可以让止损的时点有更多选择。
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