海通固收姜超:2019年转债市场无需悲观 择优布局
摘要
行情回顾:市场低迷,个券分化
转债表现不佳,估值大幅回升。截至12月21日,转债指数年内小幅下跌1.14%;转债平价指数在年内下跌了10%。。个券涨少跌多,整体上医药、计算机、军工、银行等板块表现较好。估值方面,目前转股溢价率均值36.1%,年内上升了12.1个百分点,纯债YTM 2.38%,年内上升了0.66个百分点。
需求:基金转债持仓保持平稳。18年以来,公募基金转债持仓市值基本稳定在400-440亿左右,整体处于近三年高位,其中债券型基金持仓在290亿元左右,其次是混合型基金,持仓在120-140亿元左右。基金转债持仓占转债市值的比重则基本稳定在18%左右,其中三季度小幅上升至18.34%。
供给:近期迎来转债发行高峰。18年以来转债市场的供给有较大的波动,其中3月、7月和11-12月是三个供给加速的时点,近期转债密集发行更是考验了市场的承接能力。根据我们的统计,18年以来转债共发行67只,金额787亿元左右;平均每个月发行5.6只左右,月均发行金额65.6亿元左右。
一级市场:申购降温,条款让步
一级申购大幅降温。三季度以来转债网上申购户数明显下降,主承包销比例也有所上升,主因转债赚钱效应下降,上市破面频发。此外,转债市场规模大幅扩容,个券稀缺性不再,转债估值面临重定价。其中基本面有看点的转债会更多受到机构的关注,而基本面较差的则关注度较低,溢价率也明显走低。
近期转债供给加速,一级市场有新变化。近期转债发行再度加速,并且发行方式和条款方面相比此前有了一些积极的变化:如再次启动网下申购,形成网上+网下同时申购的新模式;股东配售比例有所提高,部分转债的大股东甚至直接给出配售比例的承诺;转债条款有所让步,债底和纯债YTM明显上升。
条款博弈:下修增多,适当参与
主动下修增多,回售下修减少。今年转债转股退出的比例有大幅下降,接受回售的比例提升。但下修案例增多,18年以来有22例下修预案,创下历史新高,主要原因有:传统的回售下修,缓解偿债压力;股东配售比例较高,下修转债止损;银行转债出于补充资本金的目的下修;以及为了减轻财务费用压力等其他原因。
博弈下修的收益和风险如何?博弈下修的不确定性有两点,一是下修能否通过,如蓝思、众兴就出现下修未通过情况;二是下修幅度如何,如江南、海印就出现下修幅度不及预期的情况,下修通过后转债反而下跌。而从收益情况来看,博弈下修最好的策略是提前布局,转债下修预案后介入反而会有一定风险。但对于本身就有标的持仓的投资者来说,下修的存在可以让止损的时点有更多选择。