中银策略：宏观政策将不如预期宽松 关注新基建新经济
12/24
09:17
G20会议之前，市场对于政策宽松的预期比较强烈。5 月开始有了明显的政策放松信号，包括降准降息、鼓励基建、 减税降费等。10 月的政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、 “外部环境发生深刻变化”，强调防范经济下滑、扭亏民营经济、提振股市信心，以及抵御外部风险。市场对政策宽松的预期还是比较强烈的，认为政策对于经济托底力度较强。
从本次中央经济工作会议的内容来看，基本符合我们12月2日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中政策上总基调边际弱于预期的判断。我们在 12 月 2 日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中提出，G20 会议双方的表态代表中美由冲突走向缓和，这是一个方向性的改变，意味着过去半年多来所面临的最大的外部压力减缓，因此政策的短期托底力度可能不会那么大，更强调长期的结构性的调整和改革开放。本次中央经济工作会议基本符合我们政策宽松力度边际减弱的判断。
首先从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政(加强基建、扩大赤字)和稳健货币 政策上。在积极财政方面，会议继续要求加大基础设施补短板力度，包括传统基建和 5g 为代表的新基建。在来源上，除了扩大地方政府专项债规模，财政赤字也可能从今年的 2.6%向上提升。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。
但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持，长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。
进而我们从6个方面对通稿进行了详细分析，包括对于当前经济形势的判断、总体政策基调、财政政策、货币政策、对外开放和房地产 等。我们将今年的中央经济工作会议通稿和 2017 年中央经济工作会议通稿、以及今年 7 月的政治局会议、10 月的政治局会议通稿按照这六个方面进行了逐条比较。
本次中央经济工作会议从具体重点工作任务来看仍存在结构性的投资机会，主要是新经济、新基建和新消费方向。会议在具体工作任务布置的第一点就强调了要推动制造业高质量发展。高端制造产业链核心企业可能会有相应机会，尤其关注自主替代概念和具有高端核心技术的企业。其次值得关注的是本次会议对新基建的强调。这意味着以 5g 为代表的新基建产业链可能在 2019 年可能成为热点。最后结合近期的个税政策来看，我们认为我们认为信息消费和教育养老相关产业也将迎来更多支持。通过鼓励信息消费也将反过来推进制造业的结构调整和升级。
风险提示：经济下行超预期，
正文
政策没有预期那么宽松——从G20谈起
G20 会议之前市场的预期是什么？5 月开始有了明显的政策放松信号，包括降准降息、鼓励基建、减税降费等。10 月的政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、“外部环境发生深刻变化”，突出了对经济下行的担忧；会议强调防范经济下滑、扭亏民营经济、提振股市信心，以及抵御外部风险。市场对于政策宽松的预期还是比较强烈的，认为政策对于经济托底力度较强。
G20 会议之后，外部压力减小，政策变得没有预期那么宽松。我们在 12 月 2 日发布的报告《策略周报——贸易冲突反转，股票资产如何表现》中提出，G20 会议双方的表态代表中美由冲突走向缓和，这是一个方向性的改变，意味着过去半年多来所面临的最大的外部压力减缓，因此政策的短期托底力度可能不会那么大，更强调长期的结构性的调整和改革开放。本次中央经济工作会议基本符合我们政策宽松力度边际减弱的判断。
会议内容分析：
首先从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政(加强基建、扩大赤字)和稳健货币政策上。在积极财政方面，会议继续要求加大基础设施补短板力度，包括传统基建和 5g 为代表的新基建。在来源上，除了扩大地方政府专项债规模，财政赤字也可能从今年的 2.6%向上提升。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。
但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持，长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。
具体来看：
1、宏观经济形势研判：本次会议对整体经济形势的论断是“按照高质量发展要求，有效应对外部环境深刻变化，宏观调控目标较好完成，必须从长期大势认识当前形势，认清我国长期向好发展前景”，但是在充分肯定成绩的同时，要看到“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。我国发展仍处于并将长期处于重要战略机遇期，需要变压力为加快推动经济高质量发展的动力”。和2017年的中央经济工作会议相比，本次会议强调了外部风险和经济下行压力，所以说短期来看对于经济下行压力仍是重视的，2019年尤其是上半年也会有相应的政策托底。
2、主题和基调：短期稳增长，中长期调结构。同时强调了逆周期调节和政策协同、以及对市场预期的引导，这是之前所没有过的。会议指出，必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调、强化政策协同；必须及时回应社会关切，有针对性主动引导市场预期；必须充分调动各方面积极性，形成全局工作强大合力。从短期来看，政策还是会适当对冲经济的下行压力，这一点主要体现在积极财政 (加强基建、扩大赤字)和稳健货币政策上。而货币政策在 2019 年应该也是大概率会继续维持宽松，但是不会像部分投资者预期的那样过于宽松，仍是一个适度的水平。但是从长期来看，政策更偏向调结构。例如更大规模的减税降费、增值税三档变两档、个人所得税专项附加扣除等，在短期对经济的影响比较有限，更多的是偏向中长期。通过税收政策引导个人的消费习惯进而向生产端传导，以及加强对小微企业、民营企业、科技企业的税收支持，长期来看可以推动产业结构调整和经济转向高质量发展。
3、财政政策：积极的财政政策要加力提效，短期新旧基建托底、增加财政赤字，长期通过减税降费调整经济结构。本次会议指出继续实施积极的财政政策，积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。从短期来看，财政赤字可能会较今年 2.6%的水平有所提升，地方政府债较今年 1.35 万亿的水平上也有所提升。在积极财政的支出方向来看，除了传统基建的托底，5g 和物联网代表的新基建板块也是投资的重点。从长期来看，通过财政引导经济的结构性变化，鼓励科技消费，鼓励中小企业、民营企业、科技创新企业发展。
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