中泰证券李迅雷：中央政府的杠杆率不足20% 加杠杆的理论空间很大
12/06
08:53
数据来源：中泰证券研究所
同样，某些高端服务消费也出现了增速回落，并导致相关的权益类资产的市值缩水，如今年迄今为止，A股中文化传媒板块的跌幅达到35%；又如澳门博彩业毛收入的增速从9月份开始便出现了大幅下降， 代表澳门博彩业上市公司股价变化的“中华博彩指数”与国内上市公司中有品牌的龙头企业股价指数均在今年的4-5月份出现了下行拐点，并大幅回落。
数据来源：中泰证券研究所
尽管从2011年开始社会消费品零售总额的增速就开始回落，但消费升级和高端消费却一直在走上行通道，尤其是2016年以后增速进一步上升——但这是需要由收入的增长来支撑的。 当住户部门的收入增速下降、杠杆率却在上升的时候，消费减速的步伐应该超过收入减速。
从高端消费增速回落来看，大致可以判断，2017年或成为近十年来高端消费增速的拐点，2018年高收入阶层的财产性收入增速下降，表明资产缩水已初现端倪。
信用收缩与资产缩水
经济是一个系统大集成，任何一个数据表象后面都可以反映诸多深层的问题。例如，当你看到那么多中国游客到日本去抢购智能马桶盖的时候，别以为中国具有多大的购买潜力，反而揭示了贫富差距在扩大——国内大约有六亿人口的家庭还没有用上抽水马桶。
经济减速，远不是三驾马车分析法那么简单，它还包含着人口老龄化的不可逆趋势，包含着制造业向服务业转型的艰难过程，包含着收入差距扩大所带来的有效需求不足难题，包含着全社会高杠杆表征下企业和居民部门投资意愿下降。
美国加息而日本没有加息，说明美国经济强而日本经济偏弱。从2015年年末至今，美国已经连续八次加息，估计累计加息次数将达到十次。那为何中国不加息呢？记得4月份央行行长易纲在博鳌亚洲论坛上提及的中美之间十年期国债利差80至100个基点为“舒适区间”，如今， 中美之间利差早已跌出“舒适区间”了，一年期国债收益率还出现了中美利差倒挂。
从表象上看，加息会导致资产泡沫破灭，甚至会触发金融危机，如1999年6月起美联储在11个月内连续六次加息，引发全球互联网泡沫破灭；2004年6月至2006年6月，美联储连续17次加息，2008年次贷危机爆发。
那么，如果美联储不加息，难道就不会发生危机了吗？答案肯定是否定的。因此，如果可以通过以低利率 的方式维持泡沫不破，那经济学就要改写了。正是因为经济是一个大系统，不能期望维持低利率或不断放贷就可以解决一切问题。
因此，美联储加息了，日本和欧盟没有加息，但今年以来全球绝大部分股市却都出现了下挫。所以，加息可以是经济繁荣的“果”，但不是经济危机的“因”。对国内而言，不加息、甚至降息对于稳定资产价格自然是有利的，但问题在于，没有泡沫的资产容易稳，有泡沫的资产终有一跌。
国内大类资产中，最大类的资产无疑是房地产，要占到居民家庭资产的70%以上，在过去18年中，几乎没有经过大幅度的调整；其次是以银行理财产品为主的固收类资产，风险相对较小；第三是权益类资产，包括一二级市场的权益资产，波动性较大，估值水平已经有所回落。
作为经济政策的实施机构，可能想通过给资本市场和实体经济注入流动性来稳投资、稳预期，但政策存在滞后性，同时，宽松政策的边际效应也会递减，如2017年政策紧信用而市场环境却是相对宽信用，2018年则恰好相反：政策上在放宽信用，市场却在自我紧信用。
信用收缩环境下非标融资仍在萎缩(亿元)
数据来源：中泰证券研究所
所以我的判断是，2019年基本还处在信用偏紧的环境，高杠杆所对应的是债务纠缠问题，市场参与者的最大愿望是变现而非投资，于是，风险偏好下降、风险资产缩水都是合乎逻辑的。
为何中央政府要加杠杆稳资产
记得2006年的时候，我写了一篇文章，叫《买自己买不起的东西》，建议投资加杠杆，因为当时经济潜在增速还在上升，无论是金融资产还是实业投资的回报率，都有很大的上升空间；过了六年，到2012年的时候，我又写了一篇文章，叫《实物投资高收益时代或将过去》，认为随着经济增速的回落，经济面临转型， 服务业比重上升，制造业比重下降，故实业投资的高回报不会再延续，但货币增速依然可观，故经济将会“脱实向虚”，因此，相对看好金融类资产。
如今，又过了六年，感觉无论是实体经济还是金融地产，都在积累了不少问题，如实体经济需要产业升级和转型，经济脱实向虚过程中，资产的估值水平在不断提高。如果说投资模式上 2006年是加杠杆，到2012年就是转杠杆(实业转向金融地产)，而到 2018年就是去杠杆。
发达国家去杠杆通常通过加息去杠杆，我国则通过加强监管去杠杆，但这一过程实际上是紧信用，会伴随着经济结构性问题的释放，如消费增速的下降、债务问题凸显、投资意愿不足、资产价格指数的回落等。
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