海通债券姜超：抽丝剥茧 房地产融资到底有没有好转？
12/06
08:53
企业公司债发行项目通过交易所审批后，还要再经过证监会发文核准，方可在市场发行。虽然我们没有对证监会核准规模进行统计，但通常情况下，交易所和证监会审批、核准的节奏不会相差太多。同时，债券发行计划获批后，发行有效期一般为证监会核准日起24个月，也就是说今年通过审批的地产公司债项目会在未来2年内分批释放。
审批若保持今年的速度，明年发行量预计可覆盖偿还量，行业整体再融资风险缓解。明年发行出来的地产公司债，一部分是使用目前已经通过交易所发审会、但尚未使用的发行额度，另外今年12月以及明年也会继续有新的额度审批通过。
前者的规模可以直接统计，我们统计了截至目前，已经通过交易所发审会、但尚未使用的地产小公募发行额度(私募债发行信息披露有限)，共计1681.2亿元。后者的规模则需要一定的估算，假设明年地产公司债审批节奏和今年一样，11个月审批通过了1632.6亿的小公募，那算上今年12月，未来13个月预计审批通过近1930亿元的小公募。这样到19年底估算小公募合计可用发行额度会有3611亿元，这是一个发行上限。考虑到有效发行期有2年，通过审批的额度会分期释放，假设审批额度会均匀的在有效期内发行出来，那么预计明年小公募的发行量在1677亿元左右。
而从到期量来看，存续地产小公募债中，明年底前到期的量有357亿，另外还有2219亿会进入回售期，按照40%的回售比例估算，待偿还量合计有1245亿元(这一偿还量可能会随着平均回售比例的变化而变化)。理论上看，地产公司债审批保持今年的速度，尽管可能净融资不会太多，在总量上能覆盖明年的到期量，整体再融资风险有所缓释。
地产公司债净融资能否大幅好转，仍应关注监管态度。地产公司债审批的提速，有助于明年偿还压力的缓解，但与明年偿还量增幅相抵，目前的审批和发行速度还不足以带来地产公司债净融资的大幅改善。且今年10月份以来交易所审批速度又有所放缓，至今仅有上交所1个小公募项目通过审批，未来能否继续保持审批节奏或者进一步放松还有待观察，仍应密切关注监管态度。
3。 DCM注册节奏持平，较难提供更多增量
17年房地产DCM 工具注册额翻倍，今年则基本与去年持平。交易商协会的DCM工具(中票、短融、PPN、ABN)来看，2016年共注册1007亿元(申万分类房地产行业、剔除城投)，当年对应的房地产DCM发行额在736亿左右；2017年房地产DCM注册额增加到了2131亿，相应的发行规模也增加到了1203亿；18年截至到最新公布的9月6日已经注册了1454亿，而1-11月房地产DCM发行额累计已有1571亿。
从注册节奏来看，16年10月后交易所市场上地产公司债监管趋严，审批一度冻结，而银行间市场上交易商协会主管的DCM工具注册并未受到地产调控的影响。因而17年不少房地产企业转而增加了银行间市场发债述求，当年DCM的注册规模较16年确实有一个翻倍的增长。18年已经披露的数据看，今年房地产DCM的注册规模预计能与17年持平。
从融资情况看，今年1-11月房地产DCM发行额较17年同期有较大幅度的增长，但到期量也有一个相当规模的增加，因而净融资规模同比基本持平。具体来看，17年房地产DCM净融资额合计有近1000亿元，今年1-11月累计有1036亿元。
目前房地产行业DCM工具剩余有效额度 2000多亿。根据现有数据，目前已经完成债券发行注册的房地产DCM工具在有效期内的剩余额度还有大约2021亿，其中中期票据有970亿，短融超短融合计有540亿，定向工具有354亿，剩下的还有少量资产支持票据。 存续剩余额度较充足，预计19年房地产 DCM工具仍是境内地产债净融资的主力。
但从增量空间来看，今年房地产行业DCM工具注册额同17年相比并没有显著增加，事实上，企业交易商协会发债的门槛往往要高于交易所，在交易所发行公司债受限的企业也较难转到银行间市场来融资。另外，房地产DCM工具的到期量也在增加，存续地产债中19年到期的量有800亿左右，当然明年还会有一些新增的超短融到期量，而18年房地产DCM工具的到期量只有600多亿，增加的到期量也会消耗一部分发行额度。总的来看，我们认为虽然房地产DCM工具明年仍会提供千亿以上的净融资额， 但较难提供更多的增量。
4。 境外债限借新还旧，融资成本走高
境外债融资一度成为重要的补充渠道。境外融资来看，受国内地产债券融资收紧影响，不少房地产企业积极寻求海外发债融资。据彭博统计，2017年国内地产企业海外发债规模创历史新高，是16年的4倍，其中以美元债为主，还有少量境外人民币债。
18年以来房地产企业海外发债的热情依旧高涨，今年1-11月已经发行了约449亿美元的境外债，与17年同期基本持平；净融资情况看，1-11月境外地产债净融资额约294亿美元。
年中收紧了境外地产债的监管，募集资金主要用于借新还旧。不过地产公司境外债发债已经收紧，今年年中发改委、财政部印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，根据该文件及相关说明会，房企和城投平台境外发债将受到一定限制，比如引导规范房地产企业境外发债资金投向，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。
监管的收紧导致了6-10月地产企业境外融资的回落，6-10月份5个月的时间合计仅发行了115亿美元，较今年前5个月减少了176亿美元，其中10月份尤其少，当月只有11亿美元的地产境外债发行量。
近期地产境外债发行回温，但高成本融资频现。进入11月以后，地产企业境外融资开始增多，当月发行了42.65亿美元，12月刚刚开始，但也已经有不少地产公司发布了融资计划。但同时我们也看到，地产企业境外发债的成本也在不断走高，11月初恒大集团子公司境外发行的一期美元债，利率高达13.75%，主要用于现有离岸债务的再融资，超高的融资成本引起市场关注。而事实上，除了恒大外，绿地集团、合景泰富、华远地产等地产公司近期境外融资成本都非常高。近期刚刚加入美元债发行大军的弘阳地产，其发行的金额为1.8亿美元、期限为2年的一期美元债，利率也在13.5%。
境内地产调整及融资政策尚未放松，投资者出于对信用风险的规避对中资地产债热情不高，叠加美元加息进程仍在持续，地产企业境外融资的困难度在不断增加。面对如此高的成本，地产公司仍通过境外债融资多了一层不得已而为之的意味。
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