安信策略陈果：怎样识别个股高商誉减值风险？
11/20
11:07
11月16日，证监会发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，引发市场对于A股商誉减值问题的关注。同时，时至年末，商誉减值问题在短期A股业绩下行的一致预期下，是否会导致雪上加霜，尤其是对于商誉减值问题比较突出的创业板，去年底的业绩断崖式下滑还会不会重演？结合近期与机构的交流，我们整理出以下几个有代表性的问题，尝试进行分析，抛砖引玉。
1、结合实务，商誉进行减值的核心判定因素是什么？
2、商誉减值“8”号文，哪些变化，如何解读？
3、2018年创业板并购业绩和商誉减值情况将如何？
4、参考历史特征，怎样识别个股高商誉减值风险？
正文目录如下：
核心结论如下：
1、从当前商誉及减值规模来看，我们认为对于A股整体影响并不大，但结构性问题依然需要重视。 我们认为虽然商誉规模在过去几年发生大规模扩张，但是占全A净资产比重不足4%，占净利润比重约在1%左右，对于整体A盈利及其趋势股而言影响并不大。值得我们的重视的是商誉减值依然存在比较严重的结构性问题，例如在中小创板块，在成长型行业以及中小市值公司，商誉减值的风险依然成为掣肘上市公司资本市场表现的重要因素。尤其是近年来，随着并购承诺集中到期以及业绩变脸加剧，巨额商誉减值频发，严重侵蚀上市公司利润的同时也造成了资本市场的一定波动，其中不乏一些不合理减值现象的存在。围绕防范商誉减值风险并规范商誉减值会计操作流程，证监会在11月16日专门针对商誉减值发出第8号会计监管风险提示。
2、从8号文来看，我们认为本次新规是基于原有框架和细则的进一步补充和完善，商誉减值的会计处理及信息披露主要是针对上市公司，商誉减值事项的审计和与商誉减值事项相关的评估主要是针对第三方评估机构，核心目的在于加强监管，深化审慎客观的会计原则，提高会计准则的可操作性，增强商誉及减值评估结果的真实合理性。 对于此前商誉减值存在的不规范现象形成较大约束，尤其是那些不合理巨额减值，严重侵蚀上市公司利润，并导致资本市场大幅波动的商誉减值具备较强的警示意义。结合A股目前的商誉减值来看，对于“8”号文会对A股商誉减值产生平滑作用的忧虑我们认为不用过于担心，随着2018年商誉减值高峰的过去，监管配套措施不断完善以及并购质量的逐步提升，我们认为在可预见未来商誉减值对于A股的负面影响将逐步降低。
3、2018年创业板商誉减值：关注创50结构优势。 早在今年5月份，我们就率先在专题报告《如何正确看待创业板2017年及评估2018年商誉减值？》中提出2018年创业板商誉减值风险尚存，但可能没有大家想象中的那么悲观和严重，尤其是创业板50指数成分股商誉减值风险要明显低于创业板水平，对于盈利的负面影响并不大。具体而言，从商誉风险和商誉减值情况来看，可比口径测算，2017年创业板、创业板指 、创50指数商誉占净资产比重分别为18.23%、19.57%、15.22%；剔除没有商誉的企业，2017年创业板、创业板指、创业板50商誉占净资产的比重分别为22.89%、21.32%、16.78%，同时，2017年创业板商誉减值损失占归母净利润的比例远高于创业板50成分股。剔除没有商誉的企业后，2017年创业板、创业板指、创业板50商誉减值损失占归母净利润的比例分别为19.46%、1.88%、2.13%。
4、2018年创业板商誉减值：整体没有想象得那么悲观。 2017年创业板巨额商誉减值和业绩变脸使得去年Q4单季度业绩出现断崖式滑坡。因此，市场尤为关注年末创业板商誉减值和并购业绩的情况如何。我们预计2018年业绩承诺金额完成率处于高位，但业绩变脸的理论风险提升，(需要提醒的是实际业绩变脸和理论情况存在差异，我们认为实际影响要比理论假设情况要小。)因此，2018年创业板商誉减值仍存在较大的风险，但环比来看对于盈利的负面影响将趋弱。值得注意的仍然存在一些积极的因素，主要是基于以下几个方面：监管层面正在增强；2017年商誉减值幅度较大，具备一定透支可能； 2018年至今创业板并购数量和金额同比回落；当前18年的业绩承诺规模较17年依然偏低。详见专题报告《如何正确看待创业板2017年及评估2018年商誉减值？》。
5、我们认为在2018年四季度依然尽量注意避开具有商誉减值风险的个股陷阱。 具体而言，我们结合历史上进行商誉减值的公司特点，建议从下几个方面注意：中报是窥测并购企业业绩承诺的完成情况的重要时间节点；被收购公司发展前景是判断商誉减值风险时需要考虑的重要因素；重点注意商誉占比较高的传媒、电子、计算机行业；注意17年度业绩承诺到期的公司，警防可能存在的业绩变脸情况；注意上一年度被收购公司业绩承诺完成率低于80%，但是尚未计提商誉减值损失的公司；注意连续三年商誉占净资产比重超过20%的公司。
■风险提示：经济增长不及预期，业绩大幅下滑
正文 1.1。 结合实务，商誉进行减值的核心判定因素是什么？
在解释以上问题之前，我们有必要弄懂商誉减值是如何计算和确定的。一般认为，一旦收购时“高溢价”超额支付或者被收购公司后期未达到业绩承诺或者承诺期后发生业绩变脸，都可能导致并购企业后期发生商誉减值。但在具体实务过程中，商誉减值的影响因素更加复杂和多变：
根据会计准则的规定，企业至少在每年年度终了进行一次商誉减值测试，且商誉减值损失一经计提，在以后期间不得转回。资产减值损失(包括商誉减值损失)的测算基础一般是由可收回金额确定的。 目前，大多数商誉减值实务流程采用现金流量折现作为获取包括商誉在内的资产组或者资产组组合价值的主要途径。
未来现金流的确定。在具体实务流程中，评估机构的现金流确定以企业提供的未来预算为基础，并包含一系列关键假设：行业整体情况，产品预计售价和销量、生产成本及管理层根据历史经验及对未来市场情况的预测确定的其他相关的关键假设。
折现率的确定。折现率的确定主要有两种方式：一是采用WACC；二是采用内含报酬率，内含报酬率的确定需要综合考虑行业的整体情况，建立包括资产负债率、净资产收益率在内的一套指标体系综合得出的，不同的折现率方法选择结果不同，选取较低的折现率未来现金流现值增加，减值风险降低。
因此，从实务流程来看，影响商誉减值的核心因素包括资产组、现金流和折现率。也就是说，当出售资产组(纳思达2018年商誉减值主要来自于出售软件业务 ES 资产包所致)，现金流下滑以及折现率上升都会使得商誉减值扩大。不难看出，除了资产组外，现金流和折现率均较为主观，势必影响到商誉减值的判定。结合将并购业绩与商誉减值绑定解读的做法，我们认为商誉减值的关键在于是否通过商誉减值测试，并购业绩与商誉减值之间并不必然直接相关。
进一步，我们来看并购业绩将如何影响到商誉减值。很明显，并购业绩主要影响的是资产组未来的现金流。在被并购标的业绩承诺正常实现且折现率未发生重大变化的情况下，减值测试的过程相对简单。如果标的物没有实现业绩承诺，减值额为购买资产交易作价减去期末购买资产的评估价值。一般的程序是：上市公司董事会聘请专业评估机构进行评估。评估机构以公司董事会提供的未来预算为基础，经过专业的评估程序，得到最终的评估结果，经公司董事会审议，作为减值测试的意见。值得注意的是证监会在相关解释中提到：以被并购标的为一个资产组，计算预计未来现金流量现值时，需要注意三个关键点：一是净利润数值，应当以购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定；二是需要扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受捐赠与以及利润分配的影响；三是折现率等评估参数的选取。
那并购业绩不达标是否就一定要减值呢？其实，也未必。是否需要进行商誉减值的核心和首要因素是能否通过商誉减值测试，并购业绩不达标仅是诱发因素，而非决定因素。以隆华节能为例，2014年隆华节能收购四丰电子100%股权，四丰电子在业绩承诺期内未完成业绩承诺。从结果来看，隆华节能自业绩承诺开始并未对此项并购计提商誉减值损失，说明企业对被收购公司未来净利润评估值较高。因此，商誉减值损失看的是未来，即使被收购公司当年未实现业绩承诺，但预计标的物在承诺期内累计实现净利润超过承诺净利润之和，也可以不计提商誉减值损失。
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