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陈果：以美股为参照 A股回购有多大发展空间

　　投资要点

　　近期股市政策暖风频吹，公司法修订中关于股份回购制度的优化完善尤为引人瞩目。事实上，回购作为股市的稳定器，在过去美股的十年牛市中也扮演着关键的角色。那么海外的回购给予我们哪些启示？A股的回购新政将会为市场带来哪些变化？近期我们就回购进行了深入思考并和市场进行了充分沟通，本文就一些有价值的问题进行进一步探讨。

　　■海外的回购制度有何借鉴意义：总体来说，股票回购制度具有显著积极作用，但也需要通过合理的监管措施使其负面作用降到最低。

　　■美国股票回购特点及其兴起的背景：美国回购呈现次数多，金额大的特点，尤其是在金融危机之后大量的公司股价处于估值底部，QE政策使得融资成本大幅降低等因素都促成了美股十年回购大爆发。

　　■以美股为参照，A股回购有多大发展空间：从中美目前的差距可以预计在回购新政后，A股回购规模存在较大的发展空间。

　　■A股上市公司的回购能力如何：截止18Q3，上市公司共计持有货币资金-短期负债约4.2万亿，截止2017年末，整体上市公司拥有企业自由现金流约4.2万亿。

　　■为何过去A股被动式回购多：主要原因是过去回购制度尚未完善，上市公司进行主动回购意愿不强，另一方面股权激励未达行权要求也导致被动回购增多。

　　■面对回购应该如何择股与择时：根据美股经验，进行回购的公司中金额占比高、市值小的股票表现更优，长期持有回购公司也可以获得较好的超额收益。

　　■回购一定可以扭转股价走势吗：质地良好的公司，在市场低迷时积极回购可以帮助股价走出低谷，但如果公司自身的经营出现较大问题，回购可能只能作为影响股价的次要因素。

　　■风险提示：全球经济出现大幅度波动；上市公司回购情况不及预期。

　　正文

　　1。海外的回购制度有何借鉴意义？

　　回购已经成为诸多成熟资本市场的一项制度安排，其具有诸多积极意义：

　　维护股价稳定：股票价格波动除了受到上市公司经营情况的影响，也会受到宏观经济、市场情绪等外部因素较大影响，那么当股价持续下跌导致股价严重低于公司内在价值时，上市公司通过回购可以向市场传递出积极信号，稳定股价，大股东持股比例提升也可以降低被收购的风险。

　　短期内提升企业财务指标：回购后股本减少，有助于在短期提升企业的ROE、EPS、分红率等财务指标。

　　完善公司治理结构：回购的一个很重要的用途就是进行股权激励或员工持股，在所有权和经营权相分离的情况下，通过对高管进行股权激励以及建立普通员工持股计划，充分将其自身利益与公司发展挂钩，激发工作积极性。

　　除了上述优点外，回购还可以帮助股东合理避税，也可以使上市公司避免多余的资金浪费在投资回报率较差的项目上。但在其积极意义的背后也存在着一定的问题需要去注意：

　　回购的选择不甚合理：由于大股东相对于中小股东掌握更多的信息，可能为满足其个人诉求推动回购，造成回购价格、回购时机并不合理，损害中小股东的权益。

　　影响公司长期发展：公司如果仅考虑短期股价走势盲目进行回购，账目现金的减少可能会对公司偿债能力、研发投入等方面造成不利影响。

　　所以总体来说，股票回购制度具有显著积极作用，但也需要通过合理的监管措施使其负面作用降到最低。

　　本次公司法修订中关于回购制度很大的一个完善就是引入了“库存股”，明确属于因实施员工持股计划或者股权激励，配合可转债，为维护公司价值及股东权益三项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

　　库存股是指发行在外的并为股东所持有的股票，通过公司回购并保留在公司账户上的一类股票。最早采用库存股制度的是美国，在美国的示范作用下，英国、德国、日本等成熟资本市场也开始实行库存股制度。

　　库存股的引入使得回购制度更为完善，上市公司可以在股市低迷时回购股份作为库存股，库存股较长的持有期可以更好满足公司长期激励需要 。

　　需要注意的是，由于库存股具有较大的灵活性，为了避免上市公司利用库存股操纵股价，对于库存股的回购目的、方式、价格、转让方式等应作严格限制，比如美国规定回购不能在交易日开盘和收盘的半小时内进行，回购价格不超过当前最高独立买价及本交易日内最高独立买价间的高者；香港规定库存股再售出需详细披露其出售数量、售价、出售价和购买成本的价差、库存股结余等信息；台湾规定关系企业或董事、监察人、经理人本人及其配偶、未成年子女或利用他人名义所持有的股份，于该公司回购期间内不得减持。

　　2。美股回购的兴起有何特点和背景？

　　随着A股回购制度向美股接轨，回购给美股带来了什么也自然成为投资者关系的话题，回顾美股过去十年大牛市，我们发现与牛市相伴的，是蓬勃发展的股票回购操作。我们根据彭博数据统计发现1998年以来，标普500成分股共进行约5100次股票回购，回购金额达7.2万亿美元，仅2017年就回购约5600亿美元。