招商宏观谢亚轩：外资购债行为对中国国债收益率影响几何？
11/05
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核心观点：
2017年7月至2018年8月，国际资本大举增持中国债券资产，外国投资者在中国国债市场中的占比显著上升。我们根据IMF的研究方法构建静态模型估算，国际资本流入对于2018年前8个月中国10年期国债收益率下行45bp的贡献作用在21-27bp之间。
展望未来，我们认为人民币国际化和中国债市开放两个制度性因素仍将吸引外资的流入，但美元有效汇率走强和美国长债收益率上行两个周期性因素的边际贡献已由正转负，9月境外机构购债规模环比显著回落93%已是明证。预计2018年下半年至2019年上半年外资购债的规模将可能减半。而根据我们的最新估算，静态情形下，未来9个月外资购债因素对于中国长端收益率的压低作用为5bp左右。
数据显示，2018年上半年中国债券市场国际资本流入规模出现显著上升。境外机构投资者大举投资中国债券市场背后的原因是什么？对中国的长端利率和人民币汇率带来怎样的影响？这一趋势未来会持续吗？本文将对以上问题一一加以分析。
一、2018年上半年国际资本大举增持中国债券资产
有三个数据可以用来描述国际资本投资中国债券市场的情况：一是，国家外汇管理局公布的《中国国际收支平衡表》。2018年上半年，境外对中国债券投资净流入757亿美元，同比增长741%。其中，境外机构投资境内债券市场698亿美元。二是，中国人民银行公布的《境外机构和个人持有境内人民币金融资产情况表》。2018年上半年，境外机构和个人增加持有境内债券资产4041亿元人民币，同比增长923%。三是，中国国债中央登记结算有限公司和上海清算所公布的有关托管数据。2018年上半年，境外机构所托管的国内债券余额上升4009亿元人民币，同比增长969%。
三个数据各自有不同的特点。比如，国际收支平衡表数据，统计的范围最为全面，既包括境外投资者投入中国境内债券市场的资金，也包括在境外增加持有的中国债券，既包括本币债券也包括外币债券。不过，该数据的缺点是频率较低的季度数据且公布的时间滞后，时效性不够强。央行和中债登及上清所的数据统计范围接近，因此规模也就非常接近。因为中债登数据每个月最早公布，所以成为分析和研判境外机构投资国内债券市场最新情况的最佳指标。
以上三个指标互为印证，表明2018年上半年，国际投资者大举增持中国的债券资产。并且，从上图可见，近年来，外国投资者投资中国债券市场的低点在2016年的第一季度，而本轮增持则始于2017年的第一季度。以上数据走势完美证实了我们在《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流动形势》一文中的判断：“2016年很可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点”。
二、国际投资者大举增持中国债券资产的原因
推动国际投资者大举增加持有中国债券资产的原因主要有四个，两个周期性因素，两个制度性因素。
周期性因素一：中美利差影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。
其他情况不变，中国国债收益率可以视为国际投资者持有中国债券资产的收益，而美国国债收益率可以视为这一投资的机会成本。因此，中美国债收益率的差可以作为国际投资者投资中国债券市场的一个风向标。由图可见，中美10年国债收益率之差从2014年中高位的180BP回落到2016年初低位的40BP左右，叠加汇改等因素的共同影响，国际投资者购买中国债券的规模从2014年第三季度的净买入748亿元，下降到2016年第一季度的净卖出717亿元。反之，中美利差从2016年第四季度低位的55BP左右开始回升，到2017年底回升到160BP左右的高位。在此期间，国际投资者购买中国债券资产的规模也由2017年第一季度的净卖出224亿元，上升到3季度和4季度的净买入2120亿元和946亿元。不过，一个有趣的现象是，2018年以来，中国国债收益率之差由高位的160BP回落至二季度的60BP左右，但国际投资者增持中国债券资产的积极性却有增无减。这至少表明，除了利差之外，还有其他周期和制度性因素同样在产生显著的影响。
周期性因素二：美元有效汇率的走势同样影响国际投资者持有中国债券资产的积极性。
国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为，强美元(美元广义有效汇率的上升)和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系(美元强，资本外流；美元弱，资本流入)。我们认为，美元有效汇率的强弱会对于国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，只是这个影响有3-6个月左右的时滞。由图可见，平移5个月后的美元有效汇率与国际投资者购买中国债券资产的变化呈明显的负相关关系，美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落对于国际资本从2016年第二季度逐步回到中国债券市场，逐步加大购债规模是重要的周期性推动因素。
制度性因素一：中国债券市场积极扩大对国际资本的开放程度和投资便利度。
2016年以来中国扩大债券市场开放的几个标志性事件包括：一是，2016年2月，中国人民银行发布《关于进一步做好境外投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许被央行认定为中长期投资者的境外金融机构，包括商业银行、共同基金、养老金、保险公司和慈善基金等投资中国银行间债券市场，取消投资规模的额度限制。二是，2016年5月，发布《国家外汇管理局境外机构投资者投资银行间债券市场外汇管理规定》，允许境外机构投资者在符合外管规定的前提下，自由汇出和汇入投资银行间债券市场的资金。三是，2016年5月，发布《国家外汇管理局关于银行间债券市场境外机构投资者外汇风险管理有关问题的通知》，允许境外机构投资者进入国内银行间外汇衍生品市场，通过买卖外汇远期、掉期和期权等产品对冲汇率风险。四是，2017年5月中国人民银行与香港金管局发布联合公告，宣布拟开通“债券通”。2017年6月，中国人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，7月“债券通”正式开通。五是，2018 年3 月，彭博宣布从2019 年4 月开始将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，分20 个月逐步完成。此外，中国还在债券市场引入外资信用评级公司，税收减免等多方面采取措施便利外资投资，增强对外资的吸引力。
制度性因素二：人民币国际化的稳步推进也有助于吸引更多国际投资者投资中国债券市场。
这里举一个主要例证：以人民币持有的外汇储备。人民币纳入SDR后，国际货币基金组织从2016年12月开始公布各个其他经济体以人民币持有的外汇储备。2018年上半年，各经济体增加持有699亿美元人民币作为其外汇储备，较2017年同期的92亿美元增长660%。简要说明一下，其他经济体持有人民币作为其外汇储备，一般会选择人民币国债这种资产，以确保其储备资产的安全性和流动性。因此，其他经济体持有的人民币外汇储备资产的变化与其持有的中国国债余额的变化密切相关。
表2:以人民币持有的外汇储备额(亿美元)
需要强调的是，尽管从数据来看，人民币国际化等制度性因素对于解释2018年上半年国际投资者对中国债券资产的购买行为，但这并不意味着周期性因素不重要，特别是在研判未来形势的时候。
三、国际资本流出入中国债券市场带来的影响
国际资本流入中国债券市场系统性压低长债收益率，提升收益率的波动性。从国际经验来看，包括格林斯潘在内的一些经济学家认为，外国投资者不断增持美国国债是美国长债收益率不断下行的重要原因。根据美联储的估算，如果外国官方购买美国国债量单月减少1000亿美元，美国5年期国债利率将上升40-60BP；就算考虑这时私人部门的购债量可能因收益率上升而增加，其影响也在20BP左右。
发达国家如此，新兴经济体也不例外。国际货币基金组织2014年一篇工作论文利用12个国家(巴西、捷克、匈牙利、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、斯洛文尼亚、南非、泰国和土耳其)的数据研究表明，外国投资者在一国本币国债市场中的持有比重上升压低这些新兴经济体的债券收益率但是增加了收益率的波动性。次贷危机后，新兴经济体外国投资者占比上升1个百分点将导致其国债收益率下降7-9个BP。
据此估算，2018年以来，国际投资者在中国国债市场中的占比由上年末的5%上升到8月末的8%，上升3个百分点，对中国10年国债收益率下行的贡献为21-27个BP。需要强调的是，尽管流入中国债券市场的国际资本相对比较稳定，较为“佛系”，但从过去数年的情况看也不乏波动。如果我们同意外资的流动对于中国长债收益率的影响比较显著，那么国际资本的流入流入也必然增加长债收益率的波动性。
国际资本流入中国债券市场推升人民币有效汇率同时提升波动性。其他情况不变，债券市场带来的国际资本流入增加外汇市场供应，改变外汇市场供求状况，推升人民币汇率。2017年7月至2018年6月，国际资本大规模流入中国债券市场，国际收支口径统计12个月流入资金规模达1496亿美元，较之2015年7月至2016年6月的净流出212亿美元，和2016年7月至2017年6月的流入370亿美元显著改善，是人民币有效汇率在此期间回升5.4%的主要原因之一。当然，同样需要强调，国际资本不是“救世主”，有流入就有可能会流出，资本市场开放后，国际资本的流出和流入将使得人民币汇率的波动性显著上升。
四、国际资本投资中国债券市场的前景分析
以上分析可见，2017年下半年至2018年上半年，周期性因素和制度性因素均有利于国际资本投资中国债券市场。但展望2018年下半年，市场开放和人民币国际化两个制度性因素仍有助于吸引国际资本流入，而两个周期性因素均转向相反的方向。
美债收益率的上行将降低国际资本流入中国债券市场的积极性。截至10月5日，10年期美债收益率已经升至3.23%，已创2011年中以来的高点。当前美债收益率的上升主要受以下三个因素的影响：第一，发达国家货币政策紧缩形成共振。美联储持续收紧货币政策，缩表规模逐季持续扩大；预计欧央行将在四季度削减QE，抬升利率水平。股债齐跌进一步印证发达国家货币政策收缩，全球流动性收紧的外溢效应。第二，9月下旬以来布伦特原油价格快速由78美元/桶最高涨至86美元/桶，油价的快速上涨刺激了通胀预期，推高长债利率。第三，美国的减税政策造成美国政府需要进行更大规模的国债发行，供给冲击推升利率，也凸显了积极的财政政策与紧缩的货币政策之间的矛盾。本轮美债收益率飙升始于8月下旬，从低点上升近40BP，短期快速显著上升，预计对国际资本流动流入中国债券市场的积极性产生较明显的负面影响。
美元有效汇率转强也将对国际资本流入中国债券市场产生负面影响。美元名义有效汇率的同比增速在2018年1月底触底反弹，到9月中旬同比增速已超10%，虽然此后略有回落，但现在仍难以判定这轮美元的强势就已告一段落。并且美元有效汇率的走强对国际资本流入中国债券市场的影响会有3-6个月左右的时滞，其负面影响主要开始于2018年的下半年。
从以上分析可以推测，2018年下半年到2019年上半年，受人民币国际化和中国债券市场开放等制度性因素的推动，国际资本仍将净流入中国债券市场；但受美国长债收益率上行和美元有效汇率走强的负面影响，国际资本流入债券市场的规模可能出现比较明显的收缩。
要说明的是，需辨证看待中国债券市场中的国际资本流动。国际资本最重要的特征之一是“猴性”，即多变性，高波动性。其背后主要的原因是国际资本流动受到多重因素的影响，既有国内因素，也有国际因素；既有经济基本面的因素，也有政策和政治等方面的因素。在中国资本市场开放整体利大于弊的条件下，我们不要将关注点聚焦在国际资本超预期流动带来的负面影响方面，而应更多关注提升人民币汇率弹性，加大债券市场深度等等改革措施层面。
（文章来源：招商证券）
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