2018热线财经> 首席观点

广发策略戴康:A股全球化下的中外机构行为差异

2018-08-09 10:20:28

  5市场风格差异:美股周期与成长的投资逻辑梳理

  由于机构投资者的占比及交易偏好不同,海外市场风格投资逻辑与A股有不同,我们以美股为例,简单复盘美股周期、成长股的投资脉络,以对海外机构投资者进入A股后的影响作出推演。消费股在美股00年以来基本处于持续稳定的慢牛格局,是美股投资者践行“价值投资”的最直接体现,故在此不做赘述。

  5.1 美股周期投资“基本面拐点”,而A股周期投资“基本面的持续性”

  我们复盘00年以来美股典型的几轮周期股行情,发现行情的启动时点基本同步于基本面的拐点,表现出上游能源与原油走势正相关、中游材料与基本金属等原材料价格正相关、中游制造与工业生产指标正相关。

  2000年以来美国经济周期大致经历了03-08年、09-11年、16年至今三轮景气上行期,而每次经济复苏、需求回暖时,美股的周期股往往同步于基本面拐点迎来正向表现。上游资源品价格上行时,WTI油价或煤炭价格走势与美股标普500能源指数高度正相关,与煤炭和石油的龙头公司股价走势正相关;中游LME基本金属价格与标普500材料行业指数表现高度正相关,与铜龙头公司自由港-麦克莫兰、铝龙头美股铝业等龙头公司股价正相关;而反映经济增长预期的ERCI领先指标与标普500工业指数正相关、与卡特彼勒等制造业龙头股价正相关。 因此,基于经济周期的拐点判断,对美股周期股的投资择时与方向具有重要意义。

  

  13年以前,A股的周期股与中国经济周期的拐点也具有较好的一致性,我们常说股市是经济的“晴雨表”也源自与此。但13年之后A股的周期股投资逻辑更显复杂,投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注景气的持续性。 在产能过剩的压制下,A股周期股指数对基本面的拐点不敏感,且代表公司对工业品价格的敏感度也相比海外对标公司的股价表现也滞后半年到一年。

  因此,我们看到13年之后A股周期股的投资逻辑不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”,不仅需要确认“货币环境放松”、更需要确认“信用环境放松”。 在17-18年全球周期股跟随金属价格、油价表现出超额收益的同时,A股周期股跑输。去杠杆背景之下,周期行业需求的可持续性存疑,A股周期股的结构性机会来自于供给收缩超预期和信用环境宽松。虽然17年周期股需求一直表现不错,但最大的行情机会出现在三季度,催化剂来自于环保核查与供给收缩政策超预期。18年上半年货币政策边际放松,但周期股缺乏持续性的大机会,更多来自于对“信用环境收紧”的担忧。

  此外,从海外周期股的估值与股价相关性来看,股价与估值拟合度高,呈现出“低PE买,高PE卖”的特征,来自于海外周期股行业集中度大幅提升后已处于寡头垄断格局,龙头公司的盈利呈现稳态,周期波动下降。 我们选取美股最大的周期股龙头公司,纽柯钢铁南方铜业为例,股价与估值的趋势基本一致。因此股价上涨时估值往往处于相对低位,股价下跌时估值往往处于相对高位。再次印证美股的周期股是投资于“基本面拐点”,盈利稳态下估值扩张带来股价上涨。

  而A股周期股的股价与估值波动相关性不高,从相对走势来看仿佛是“高PE买、低PE卖”,A股周期盈利波动分明使投资者提前反映“预期的二阶导”。 从周期股相对走势与相对估值的趋势来看,A股的周期股买点反而出现在高估值、卖点反而出现在低估值。这说明A股的周期股投资于“预期的二阶导”,高PE时博弈盈利改善带来的估值收缩(买入),低PE时博弈盈利下修带来的估值扩张(卖出),使估值与股价的走势出现背离。

  5.2 美股科技股处于“生命周期”的各阶段,具备更加多样化估值方法

  美股的科技股经历了两轮显著的慢牛行情,一轮来自于95-02年的“科网泡沫”,一轮是09年-17年的纳斯达克创新高。由于纳斯达克具备四套上市标准,为未实现盈利的公司也提供了上市途径,因此拥有更多处于不同生命周期阶段的公司。

  美股对于未实现稳定盈利的成长股(导入期),更加重视研发支出(收入稳态前)和营业收入(收入稳态后)。 通常成长股在导入期能够实现初步市场开拓和盈利,但该阶段盈利并不稳定,因此在导入期参与成长股投资时,美股投资人对市场空间和营业收入的重视程度更高,而对为保持成长性而进行高额投资从而产生亏损的模式接受度较高。以吉利德科学为例,市场空间较为确定的产品,股价上涨节奏跟随研发进度,在14-16年研发投入飙升也是股价上行最快的时期。而随着销售收入进入稳态,股价开始印证P/S估值。

  对于趋于成熟期的美股科技股龙头,股价上涨或由于盈利驱动(代表公司苹果)、或由于估值驱动(代表公司亚马逊)、或由于高股息和高回购驱动(代表公司微软)。

  美股科技股的发展历史悠久,许多公司已跨过快速成长期收获“马太效应”从而站上“浪潮之巅”,我们以刚刚市值突破万亿美元的苹果公司为例,由于2011年之后盈利已实现稳态,股价完全由业绩驱动、而PE估值始终保持在15-20的水平,已成为名副其实的“白马成长股”。

  而另一个科技股龙头代表公司亚马逊却并非依靠盈利驱动,由于亚马逊通过兼并收购不断扩张,因此盈利增长并不突出,股价上涨主要依靠估值抬升,而投资者对于业绩亏损的容忍度来自于高资本开支及高现金流。 从“科网泡沫”破灭以后,亚马逊就再不断通过兼并收购实现全球化的规模扩张以及多层次的业务布局,2011年以来是亚马逊股价上涨最快的阶段,但由于资本开支的不断加大,亚马逊的业绩反而不断负增长。 投资者对于亚马逊亏损时期仍然赋予高估值,来自于对高额研发开支和投入而产生的盈利折损容忍度较高,18年亚马逊的研发支出持续抬升突破60亿美元,且拥有充沛的现金流,体现了“自我造血”的能力。

  对于另一类美股成长股,增长最快的阶段已经过去、且没有“狼性”的并购规划,其股价的上涨主要来自于持续的稳健分红与股份回购,代表公司是微软。“科网泡沫”以后,微软盈利增速的中枢水平从此前的40%下滑至15%左右,PE中枢水平也下降至15倍。业绩和估值都不具备持续的向上拉动,但其股价仍然超越了“科网泡沫”的最高点,主要原因有二——第一来自于维持高分红,04年以来随着公司业绩结束高增长步入成熟稳定期,03年2月微软宣布第一次现金分红,并在03-13年间曾连续10年上调股息,自此微软每年始终保持稳定在2%比例的现金分红,成为股息率最高的公司之一,也是很多基金公司最青睐的“稳定高收益”公司之一;第二来自于05年之后开启的股票回购计划,微软股票回购比例居于美股市场TOP3,每年将巨额现金储备返还给股东。

    而相较于美股成熟的科技股投资环境,A股的成长股尚在初期阶段。13-15年的创业板牛市,并购事件驱动和贴现率驱动效应更强。随着新一轮科创周期的开启和海外更多成熟科技股“独角兽”的回归,A股的成长股估值体系面临重构,成长股投资逻辑也会更加理性与成熟,借鉴美股案例或会提供一些启示。

上一页 1 ... 3 4 5

声明:本网站所提供的信息仅供参考之用,并不代表本网赞同其观点,也不代表本网对其真实性负责。您若对该稿件内容有任何疑问或质疑,请尽快与上海热线联系,本网将迅速给您回应并做相关处理。联系方式:shzixun@online.sh.cn

本文来源:戴康的策略世界 作者:戴康 责任编辑:杨宵敏

| 关于我们 | 联系我们 | 隐私条款 | 广告服务 | 站点地图 |
 许可证编号:3112006002 沪ICP备09025212号 沪网文[2014]0028-028号 营业执照信息
互联网违法和不良信息举报中心 中国文明网 上海青年公益门户网站 放心搜
©1996- 上海热线信息网络有限公司版权所有
沪公网安备 31010602000009号 服务举报电话:52122211-361