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中银策略:政策宽松已确认 为何A股市场不买账?

2018-08-06 11:18:05

  政策影响市场具有双重路径。

  第一条路径是直接路径,对市场短期变化影响较大。根据我们之前的报告《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》,如果事件发生时,投资者形成了一致预期,那么我们要考虑投资者的一致预期和事件本身的结果是不是一样的。如果事件结果和预期是一样的,即是符合预期的,事件发生时基本不会影响资产价格走势。如果是不一样的,那么资产价格就会形成较大的波动。如果事件结果超出市场预期,对宏观有利的事件,则会按照扩大总需求/降低总供给的模式去驱动股票上涨、大宗上涨、债券下跌,对宏观不利的事件,则会按照降低总需求/扩大总供给的模式去驱动股票下跌、大宗下跌、债券上涨,因为资产价格对事件没有充分反应。如果事件结果是低于预期的,虽然是对宏观有利的事件,也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨,虽然是对宏观不利的事件,也会驱动股票和大宗上涨、债券下跌,因为事件已经提前并过度反应在价格中,市场需要对过度反应进行纠正。这就是政策影响市场的第一条路径——情绪路径。这条路径是大部分投资者熟悉的路径。但是政策影响市场的路径不仅如此,除了情绪这条直接路径外,政策还可以通过各种间接路径影响市场。

  第二条路径是间接路径。政策通过间接路径影响市场是更长期的,是量变引起质变的过程。很多时候政策的积极程度不及预期,但是从中期来看仍会引领市场的上升方向,只是上升的路径不同。第二条路径往往是政策通过影响实体经济和流动性来影响市场。如积极的财政政策对接下来几个月、几个季度的经济增速产生影响,提升板块企业盈利,从而影响投资者情绪和资产价格,引起市场上涨。宽松的货币政策对未来一段时间的实际利率水平和市场流动性产生影响,从而改变投资者风险偏好和资产价格,引起市场上涨。这样的政策间接路径影响市场虽然在一开始不会被投资者意识到,但是在中期,随着各项宏观数据的逐渐变化,也会渐渐获得投资者的认可,是一个量变引起质变的过程。

  本次政治局会议对市场主要是从第二条间接路径产生作用,核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。本次政治局会议投资者们解读不一。有的认为是积极的政策信号,但是也有投资者认为和前期国常会等等信号相比乐观程度不及预期,并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资,并且很多投资者认为鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题,因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是我们认为政策顶部已经确定,从中期来看,更核心的是宽松政策对实体经济、利率、流动性的实质性改善。虽然市场认为本次政治局会议低于预期,但是客观上来看政策仍是宽松的,对市场也是将产生实质性利好的。在接下来财政政策明确积极、货币政策明显边际宽松的背景下,建议投资者关注7、8月份宏观、价格、信贷、流动性等数据,数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转,投资者对于经济失速、债务危机等风险的担忧将不再那么严重,情绪将回归正轨,风险重估将回归中枢,资产价格也将趋向合理。

  从6月中下旬至今的一系列政策宽松信号已经对流动性产生了实质利好,近期政策通过间接路径已经对市场产生了一定影响。6月中下旬以来的政策放松降低了无风险利率,改善了流动性,这对股市是实质性的提升。从流动性来看,10年期国债收益率和3month Shibor 在6月中下旬以后都出现了明显的下行。目前10年期国债收益率已经下降到3.5%左右,我们判断到年底可能会下降到3.2%-3.3%,下半年资金面有望进一步宽松,对股市反弹形成支撑。

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本文来源:微信公众号乐观市场 作者: 责任编辑:赵瑜

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