摘要

　　债市驱动因素生变？

　　12年之前债市双轮驱动。12年之前，我国债市基本是“GDP CPI”的“双轮驱动”模式。此前的三轮熊市：03-05年、06-08、09-11年均有明显的双轮驱动特征。其中03-05年的利率上行源于通胀上升，06-08年的利率上行源于通胀和经济双升，09-11年的利率上行也源于经济和通胀先后回升。

　　12年后金融周期影响增强。12年之后，债市双轮驱动特征有所减弱。尤其是13年和16年的两轮债熊，均与经济基本面关系不大，原因在于13年和16年均有金融监管的影响，双轮驱动看似失效的背后，是金融周期对债市的影响有所增强，金融去杠杆导致了利率短期大幅上升。

　　13年：非标融资与政府加杠杆

　　非标兴起，政府加杠杆迅猛。13年非标融资逐渐兴起，背后主要对接基建和地产融资，体现的是政府通过加杠杆的方式托底经济。而银行资金则通过投资非标资产，大量流入基建和地产领域，实体经济由此进入了加杠杆的过程。

　　去杠杆开启，利率先升后降。政府通过非标加杠杆虽然稳住了短期经济，但是带来了对于政府债务问题的担忧，随后引发了金融严监管，央行大幅上调回购利率，金融机构负债成本的上升导致利率大幅上升。而融资条件收紧后实体经济去杠杆，融资需求的回落推动利率最终重回下降，开启了长达三年的大牛市。

　　双轮驱动只是暂时失效！13年经验表明，金融去杠杆短期将导致债市大跌，但长期来看，随着经济去杠杆的开启，融资需求回落带来利率长期下行，债市重回基本面驱动的逻辑。债市的“双轮驱动”并非完全失效，只是受到了金融周期的扰动，短期金融监管等因素导致债市调整，但长期依然回归基本面驱动的模式中。