国泰君安：从“股债双牛”到“股牛债熊”距离有多远

　　李少君：

　　接下来有请花长春博士，谈谈这几个问题：第一，对经济的复苏是怎么看？第二，对通道的问题怎么看待？第三，对政策的转向和政策的预期怎么看待的？

　　花长春：

　　债牛到债熊？非也！政策未转向，只不过股牛更具魅力。

　　市场对经济预期的修复，符合我们的预期。3月24日，我们提出经济最糟糕的时刻已经过去，上调GDP增速预测。月底PMI数据既超市场预期又超季节性，同时其前瞻指标预示仍有进一步上升可能。市场对经济断崖式下降的担忧消除，上周10年期国债收益率上升20bp到3.27%。

　　那么，债券市场牛市结束了吗？熊市来了吗？我们认为债券市场震荡市，但债熊尚有距离，市场无需过滤，我们可以从以下四方面来理解：

　　1、从经济基本面看，当前经济供需均出现改善，信贷需求持续回升，一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力：

　　供需方面，年内复工情况良好，生产端不弱，同时终端需求持续改善，库存周期正在筑底，后续动能不弱。工业企业当前仍处于主动去库，补库意愿或将随着需求回暖逐渐显现。二季度经济动能主要抓手仍在投资端。

　　信贷方面，营商与政策环境改善下，信贷需求仍将持续回暖。近期央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善，银行贷款审批指数也加快。此外，企业债券融资功能也得到了明显修复，在二季度信贷需求拉动下，社融增速或将延续反弹。

　　2、通胀方面，CPI下半年抬升是客观情况，四季度或达3%，但PPI仍有通缩压力，政策不会轻易转向。我们测算猪瘟将对抬升CPI通胀平均1.0-1.5个点，高点或达2个点，但增值税减税将压低CPI通胀0.3-0.5个点、PPI通胀0.7-1.1个点。所以，经济表现出CPI受成本推动而上行，而PPI则有通缩可能。

　　3、政策面来看，我们前期提出7月之前是最佳政策机遇窗口期。月底“宣布降准对冲到期MLF”的预期落空，市场担心货币政策转向提前。但我们认为市场不应过分担心，二季度政策转向的可能性较小。一方面，通胀尚有不确定性，也有对应的措施，如增加鸡肉生产等来应付猪价上升，另一方面，当前市场流动性非常充分，短端利率明显下降，表明政策无意转向。

　　4、全球货币政策转向，整体外围流动性偏宽松，为我国利率创造良好的外围环境，所以我国不具备债熊的外部环境。

　　经济基本面、通胀面、政策面(无论是外围的还是国内的环境)都说明债券市场短期调整，震荡为主，仍有交易性机会，未到债熊的时候。

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