国泰君安：从“股债双牛”到“股牛债熊”距离有多远
04/09
09:37
覃汉：
上周债市行情几乎可以用“惨烈”二字形容，如前文所述，以中债估值计，上周四个交易日10Y国债收益率上行20bp，10Y国开收益率上行18bp。观察国债期货走势，暴跌则更为直观，主力合约T1906单周跌幅1.5块，在过去几年的行情中颇为罕见。本轮债牛期间上一次期债如此巨大的跌幅发生在18年8月中旬至9月中旬期间，但相比之下，彼时下跌斜率相对平缓，持续时间相对较长。
正如我们在此前报告中多次强调的，19年长端利率的潜在下行空间较为有限，全年可能呈现底部震荡、中枢小幅下行的格局，这也是一季度我们在路演交流过程中发现的市场普遍共识。因为有16年债牛终结后“债灾”的痛苦记忆，一季度投资者在操作层面上表现得相当克制和理性，过去几个月机构久期仓位普遍降低，3月份在外围债市大涨的情况下，国内投资者也表现得意兴阑珊，长端利率债的交易并不算拥挤。
正是因为长端利率债的交易盘并不重，因此我们在前一周周报中曾提到，如果3月份超预期的PMI数据引发市场对于经济预期的乐观修正，进而导致长端利率出现一定幅度的上行，也不太可能引发上行—止损—上行的负反馈循环。但从上周四个交易日的暴跌行情来看，似乎仍有负反馈存在，市场一度进入“恐慌”模式，长端利率的大幅上行和跨季资金面季度宽松并存，期限利差大幅走扩。
在短端利率维持低位的情况下，期限利差走扩与投资者对于经济基本面的乐观预期有关。我们曾用“望梅止渴”来比喻当前市场对于“信用底—经济底”传导逻辑的看法，目前来看，3月份PMI更像是一个导火索，导致投资者对于经济提前企稳的预期开始持续发酵，而股市的第二波“一波流”上涨和周期板块的轮动则进一步强化此预期，从而对债市造成负面冲击。
考虑到股债跷跷板效应和市场情绪的惯性，我们认为短期债市情绪或将维持低迷，但从期限利差的角度来看，当前长端利率已经有较强的安全边际。若以10Y-3M国债期限利差来衡量，该利差已经回到120bp，远高于历史平均水平，16年牛市结束前该利差曾在60-70bp稳定了半年左右时间。
因此，如果接下来看到长端利率继续大幅上行，要么是短端利率的中枢开始持续上行，要么是市场对于经济的预期变得更加乐观。
对于前者，我们认为现阶段很难发生，事实上从2月份开始，货币政策就已进入观察期，对应资金面波动加大，但仍维持整体宽松，央行此举的目的在某种程度上也是为了打消市场对于“大水漫灌”和“流动性幻觉”的判断。在此情况下如果看到短端利率中枢的持续上行，则代表货币已经转向。但央行和投资者一样均是市场参与者，经济出现企稳信号并不代表经济已经企稳，后续取向仍需要观察。参考16年的情况，经济企稳持续半年以后货币才真正出现转向，如果以半年的政策观察期来衡量，以2月份为起点，最快也要到三季度才会看到政策转向的可能。在观察期间，即使央行不进一步宽松，至少需要维持当前的流动性宽松来稳固宽信用和稳增长的效果。
对于后者，我们认为有可能继续，但存在不确定性。今年以来，投资者对于经济预期的乐观是一个循序渐进的过程，起始于1月份的天量社融，并在3月份部分中观行业和微观数据中得到印证，但因为3月下旬外围PMI普遍较差，市场对此一度有疑虑，但3月份PMI数据打消了市场疑虑，推动“望梅止渴”进入到了新的阶段，同时股票牛市行情和周期板块轮动进一步强化了经济超预期的观点。因此，如果接下来股市仍然延续“一波流”行情，那么预期仍有自我强化的空间。但需要注意的是，当前市场对于经济的预期已经普遍上修，后续预期差的空间趋于收敛，甚至不排除3月份数据公布后出现“利好出尽”的情况。另外，股市上涨的节奏过快也埋下隐忧，但还需要持续观察。
综上所述，我们认为债市行情类似上周如此剧烈的下跌不可持续，投资者不必过度担忧。但经过暴跌后，市场情绪将会维持一段时间低迷，同时考虑到股市行情“一波流”持续和市场对于经济乐观预期仍有继续自我强化的可能，不排除长端利率进一步上行，但空间已经不大。考虑到现阶段期限利差已经提供较大的安全边际，未来1-2周是重要的货币政策观察期，若资金面仍维持宽松状态，建议择机增加长端利率债仓位。
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