中国自2016年开始的增长复苏在2018年上半年遭遇来自内外部两层阴影。一方面,美国加息及美元走强影响部分新兴市场动荡;欧元区也因意大利大选而陷入动荡。另一方面,金融去杠杆深化背景下不少投资者担心债务违约、流动性紧张及增长超预期下滑。展望未来,这些方面的干扰仍可能会给下半年乃至明年市场前景带来不确定性。不过从基准情形来看,中国到目前为止的增长有韧性,政策腾挪空间依然具备。我们认为,去杠杆等政策与改革带来阵痛的同时也在为更加稳健的中长期环境创造条件,短期市场仍有可能继续消化利空,但当前位置市场机会风险匹配具备吸引力,下半年市场可能呈现先抑后扬走势。
年初至今宏观走势表明政策亟需调整
2018年以来,一系列旨在“去杠杆”的政策叠加导致金融条件收紧幅度超出我们此前的预期。由此,投资增速开始放缓、通胀走弱,企业和政府部门的现金流也出现了一些边际压力。同时,考虑到外需也可能有一定“变数”,短期内地缘政治风险很难快速消退,中国过快收紧内需的政策空间有限。
我们预计下半年货币政策将边际调整,目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。但从执行层面来看,政策也会有一些“试错”的空间,调整也可能不是“一次到位”。历史经验表明,增长和通胀均将滞后于金融条件收紧而下降。而当实际GDP增速因过快紧缩而降到其潜在增长率之下时,名义GDP增长回落的幅度往往超过信贷增速(如2013-15年),最终导致宏观杠杆率不降反升、与“降杠杆、防风险”的初衷背道而驰。微观层面上,企业与政府现金流过快恶化可能会迫使它们加大借贷以弥补经营性现金“缺口”。