核心结论：①A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市盈利增长对冲估值下移，今年行情再次验证。②震荡市格局持续，策略横向比较盈利与估值匹配度，较优行业如牧业、旅游、食品饮料、化学制药。③行研自下而上精选子行业分别是：饲料、优质景区出境游 酒店、高端白酒和啤酒、制剂出口类。

　　消费类业绩确定性的优势更强

　　——策略对话行业系列(4)　

　　引言

　　策略研究多采用自上而下的研究思路，主要负责市场整体走势及行业配置等研究内容，擅长结合宏观经济政策背景、市场动态、行业比较等给出投资建议。行业研究则更多采用自下而上的研究思路，主要负责行业发展及公司研究，擅长结合行业发展规律、公司竞争优势等给出行业及公司的投资建议。策略研究与行业研究的研究角度、研究方法和相对优势不同，若能两者结合，则能为投资研究提供更为全面的视角，产生1 1>2的效果，故本系列报告将采取策略研究员与行业研究员对话的方式，结合两者的研究角度和相对优势，把握更优的投资机会。我们在前期推出《白酒，香在哪里？——策略对话行业系列(1)》《养殖链中，精选鸡和饲料——策略对话行业系列(2)》《“新”能源，“新”汽车——策略对话行业系列(3)，本篇报告是系列报告的第四篇，将探讨震荡市中的投资机会。

　　震荡市业绩为王，《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中我们就分析指出，股价长期上涨主要靠盈利驱动，A股牛熊市涨跌90%来自估值波动，震荡市里估值继续下移、盈利支撑股价。《为何这些个股能创615来新高？-20160830》统计了15年615以来创新高个股特征，其中业绩是主要驱动。于是，在震荡市中找寻具备业绩支撑的行业显得尤为重要，本文将从策略与行业的角度，分析精选优秀的行业。

　　1. 震荡市重业绩

　　震荡市重业绩。《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴-20160524》中回顾了美股80年的历史，两轮10年左右的震荡市中(1932/4-1942/1、1968/12-1982/1)，整体表现为指数小幅度上涨，盈利大幅增长，但估值回落。1932/4-1942/4的10年期间，标普500指数从6.3点涨至7.8点，年复合增速2.2%，标普500指数EPS从0.54美元涨至1美元，年复合增速6.5%，PE从12倍降至8倍，年复合增速-4%。1968/12-1982/1的约14年期间，标普500指数从106点涨至109点，年复合增速0.2%，标普500指数EPS从5.76美元涨至14美元，年复合增速6.5%，PE从18倍降至8倍，年复合增速-6%。同样统计A股99年之后的历史，A股3轮震荡市期间(2002/01-2004/04、2009/08-2011/04、2012/01-2014/7)，平均指数年复合增速2%，指数PE(TTM)年复合增速-15%，指数EPS年复合增速22%，震荡市中重业绩。

　　16年震荡市中，估值适中、增速较快、匹配度佳的公司涨幅更好。回顾16年1月28日以来各股票的市场表现，首先从PE(TTM，1月28日)的角度分析，PE处于30-50倍区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为23.0%，其次是20-30倍，涨跌幅为20.6%。从16年中报净利润同比增速的角度分析，增速处于30%-50%区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为25.0%，其次为大于50%和20%-30%，涨跌幅分别为24.0%和22.2%。两者结合起来分析，通过PE(TTM，1月28日)除以16年中报净利润同比增速来计算PEG，分析PEG不同区间的股票的涨跌幅中位数，PEG处于0-1区间的股票涨跌幅中位数最大，1月28日至今为28.2%，其次为2-3区间，涨跌幅为22.5%，而15年上半年牛市时PEG处于3-5区间的个股涨幅才最大。由此可以看出，16年至今的震荡市中，估值适中(PE20-50倍)，净利润增速较好(大于20%)，估值与业绩匹配度(PEG 0-2)较佳的股票涨幅更好。

　　2. 策略视角：消费类业绩确定性的优势更强

　　从收入、净利与估值角度全面精选绩优行业。震荡市业绩为王，我们针对83个中信二级行业，精选一些业绩稳定增长的绩优行业，如牧业(饲料养殖)、景区和旅行社、食品饮料、化学制药。具体筛选指标有：①归母净利润同比连续三个季度均大于0，营业收入同比连续两个季度均大于0；②根据10-15年上半年归母净利润占比推算16年全年的归母净利润，由此推算的16年归母净利润同比大于10%；③PE(TTM)处于20-50之间；④根据上半年净利润占比推算的16年归母净利润同比增速以及PE(TTM)计算的PEG小于2.5。同时，计算wind一致预期16年净利润同比的情况，筛选出的各行业均保持10%以上的增速。

　　消费类行业业绩优势明显。筛选出的行业基本是消费类行业，随着人均收入提高、消费升级，行业业绩有望持续向好。各个行业分开来看，牧业的净利润同比从14年下半年开始好转并持续为正增长，从16年开始伴随着猪价等农产品价格提高，业绩增速大幅提高，二季度同比高达242%，目前PE仅25.5倍。景区和旅行社行业自13年底开始增速持续为正，随着消费升级业绩有望保持稳定增长，目前PE为48.3倍。食品行业自14年底以来业绩好转，随着物价上涨以及消费升级，食品行业有望继续保持稳定增长，如今PE为35.6倍。白酒行业净利润增速从14年初开始跌幅收窄，14年底开始增速由负转正，业绩开始逐渐向好，随着物价上涨尤其是一线白酒提价，白酒行业有望继续维持稳定增长，如今PE为23倍。化学制药行业从13年底以来业绩增速持续向好，16年2季度净利润同比为23.3%，目前PE为45.1倍。

　　风险提示：各行业盈利水平不及预期。

　　3. 行业观点：精选景气更优的子行业

　　3.1 牧业(养殖饲料)：饲料景气确定性向上

　　饲料方面，板块景气度将继续上行。由于母猪存栏仍处筑底过程，未来养殖量逐步走高可以预期，相应的带动饲料需求提升，所以饲料板块景气度仍将继续上行，但由于前期板块涨幅较大，较多个股PE 16在30倍左右，我们建议重点关注禾丰牧业、海大集团。1)禾丰牧业：公司猪料销量占比40%，上半年猪料业务恢复增长，其中前端料比重增加，增长尤为显著。预期母猪和生猪存栏数据将在2017年恢复明显，尤其是在公司业务比重最大的东北地区，生猪养殖业加速发展，公司的饲料销量有望持续释放。由于毛鸡自供比例上升，预期禽屠宰业务盈利在2017年继续大幅增长，预估全年屠宰量将达3亿羽(不考虑权益比例)，禽屠宰业务将明显增厚公司业绩。随着股价调整，2017PE已回落至19倍，进入可投资区域。2)海大集团：7-8月由于湖北、安徽区域遭遇水灾，公司的水产料销售受到一定影响，市场担忧公司今年业绩能否兑现，股价已对影响因素做出了调整。从中报情况和近期公司经营情况看，水灾的负面影响已经消化，水产价格的持续上升带动水产饲料需求增长，我们认为公司今年盈利仍将实现快速增长，利润水平超过10亿可以预期。当前PE 16/17分别为23/17倍，是估值最低的饲料股。

　　猪价将长时间处于高位盘整状态。2015年3月至今年5月，猪价经历一波大幅上涨行情，一度创下历史新高，5月之后，猪价逐步进入下行通道，但自7月以来持续在高位徘徊。由于环保政策收紧导致的猪场刚性淘汰使得此轮猪周期补栏进度低于历史同期，截止8月份数据，母猪存栏仍继续下滑。基于此，我们认为猪价仍将长时间处于高位盘整状态，养殖企业也将继续享受高盈利，但由于今年初补栏已显出积极信号，我们判断母猪存栏当前处于筑底阶段，近期或将开始上行，即使考虑商品猪出栏的滞后性，若存栏这一先导指标上升，股价或难再有较大表现。从估值角度看，温氏股份、牧原股份PE 16仅11倍，没有下行空间，考虑企业的成长性，具有配置价值。

　　禽养殖方面，板块短期休整，需耐心关注禽肉价格。近期禽养殖板块回调明显，即使有美国再次爆发禽流感事件的催化，板块的上涨动力已经式微。我们认为，前期市场对禽养殖个股的配置比例较高，板块相对收益较大，增量资金的配置可能需要苗价或肉价大幅上涨的配合。从目前来看，价格大幅上涨的迹象并不明显，我们建议更多的关注禽肉价格，因为只有毛鸡价格上涨，才能带动养殖户的上鸡热情，进而带动鸡苗的上涨。后续国庆和元旦的节日会对消费有所拉动，我们认为禽肉价格上涨依然确定，幅度上可能会比较稳健，标的选择上，圣农发展仍是最优。

　　风险提示：农产品价格大幅下降。

　　(分析师：丁频、陈雪丽)

　　3.2 景区和旅行社行业：关注优质景区 出境游 酒店

　　优质景区将持续繁荣。随着国内居民可支配收入的增加，2.5天休假的逐步落实、带薪休假制度提上日程等，居民在出行的经济条件和时间条件均得到更好地满足。同时，2016.7，国家发改委、交通部和铁总联合发布《中长期铁路网规划》，拓展原先的四纵四横为八纵八横，高铁的触角更深入更广泛联结中西部城市/城镇，诸多景区的交通通达性在未来2-3年将再上一个台阶。因此，我国未来国内游/周边游/入境游将持续繁荣。标的建议关注：黄山旅游、三特索道。

　　出境游增长动能仍将持续。尽管国家旅游局公布上半年出境游人次增速下滑明显，但我们认为出境游仍处于高增速成长期。国家旅游局口径出境游人次包含港澳台且占据极大比例，因而权重较大的港澳台超短线旅游目的地的受挫带来的出境游人次下滑参考意义有限。我们以中航信出国人次的统计数据为基准，发现增速丝毫未有衰减。2015FY 16%；2015年1-7月 18%，2016年1-7月 19%。同时，由于行业处于早期，主要玩家虽已浮出水面，但集中度仍相对较低；伴随着行业龙头内生持续高于行业平均增速，且积极外延扩张，我们认为行业龙头未来2-3年内的增长动能仍将持续。标的建议关注：众信旅游、凯撒旅游。

　　酒店经历寒冬后将涅磐重生。过去几年，酒店行业经历寒冬：一方面，租金和人力等成本持续上升，经济型酒店陷入困境；另一方面，反腐环境日趋严肃，高星级酒店承压。国内大型酒店集团探索变革，顺应居民可支配收入增加，休闲游客或者商务旅客对住宿消费的升级，对经济型酒店进行存量的升级改造，提升服务品质的同时，增加营收，经营状况逐渐好转。标的建议关注：首旅酒店。

　　风险提示：自然灾害风险；高铁建设进程不如预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险；经济型酒店升级改造不达预期风险。

　　(分析师：钟奇，联系人：陈扬扬)

　　3.3 食品饮料行业：拥抱高端白酒和啤酒子行业

　　可选优于必需。高端白酒报表质量持续靓丽，近期轮番涨价巩固向好趋势，个股调整后向上空间有吸引力。啤酒调整近三年已出现改善信号，华润、百威、重啤、珠啤中报业绩超预期，8月行业产量增4.2%，结束25个月负增长，预计9月持续正增长。

　　开源不如节流。增量和涨价压力都较大，通过结构升级间接提价成为主要途径，但在持续升级之后边际贡献递减，业绩改善更多依赖成本和费用控制。啤酒过去十年唯一消费降级，16年进入升级拐点，未来弹性大、时间长 .

　　内部分化加剧，强者恒强、弱者转型。过去几年多数食品饮料子行业相继出现调整，原因包括消费人群更替(高端白酒)、原料价格波动(乳制品、肉制品)、竞争态势变化(乳制品、啤酒)等。对比历史数据我们发现，经历调整后各子行业内部分化加剧，优质龙头企业竞争优势和市场份额稳步提升，经营稳定性、持续性向好，而劣势企业往往通过转型或者并购谋求突破。

　　投资建议：拥抱最好的(高端白酒)和“最差”的(啤酒)子行业。高端白酒调整后持有转向买入，啤酒板块尽管创新高仍处长周期底部。价值组合：茅台、五粮液、燕京啤酒、青岛啤酒；成长组合：重庆啤酒、金禾实业、泸州老窖。

　　风险提示：经济下滑拖累消费、食品安全问题。

　　(分析师：闻宏伟，成珊)

　　3.4 化学制药行业：关注制剂出口板块

　　国际化是日本药企面对行业困局的一大举措。(1)1955年到85年的三十年间，日本药企专注于国内市场，出口占药品生产总量的比例始终维持在4%以下，这一比例甚至远低于中国目前的水平。(2)1970s末、1980s初，面对新的行业环境，日本领先药企纷纷在欧美发达国家新建或收购研发/生产基地，希望利用海外市场的增量来对冲国内市场面临的压力；(3)1980s，随着对国际化重视程度的提高，以及创新药的增多，日本药企对外技术授权(技术输出)的金额快速超越了技术引进的金额，初步分享到国际化的收益。(4)时至今日，武田等日本领先企业，已经有三分之二的收入来自于日本以外的市场。国际化使这些公司发展的天花板明显提升。

　　国内医药行业现状与20 世纪80年代日本的情况相似，中国药企的国际化大潮已悄然来临。国内医药行业现状与20世纪80年代日本的情况高度相似：同样是医药不分家的销售模式、同样是在经济发展、医保覆盖率提升、老龄化等因素拉动下医药行业实现了20年高速增长，同样是在面临经济增长和医保收支拐点时控费成为政策的重点。他山之石，可以攻玉。我们认为，从长期角度去看日本1980、90年代的经验对中国目前有非常大的参照意义。我们发现，中国药企的国际化大潮已悄然来临：(1)2015年，华海药业、恒瑞医药两家标杆企业双双取得重大突破。制剂出口成为两家公司实现逆势高速增长的最主要拉动力；(2)翰宇药业、人福医药等越来越多的中国药企也开始将国际化作为核心战略来布局。自主品牌出口和海外并购重组逐渐成为行业潮流。建议关注：人福医药、华海药业、翰宇药业。

　　风险提示：招标政策趋严导致部分药品价格下滑的风险。

　　(分析师：余文心，联系人：师成平)