海通证券：美元Libor飙升 谁是煽动翅膀的蝴蝶？

　　摘要：

　　美元Libor利率自6月末持续走高，3MLibor从0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP，创09年5月以来新高；6MLibor上升32BP至9月初的1.25%，创09年6月以来新高。美元Libor的突然走高，影响着全球以Libor为计价基准的美元资产，究竟谁是煽动翅膀的那只蝴蝶，导致美元Libor利率大幅上行，牵动了全球投资者的关注。

　　1)美国货基新规or加息预期？谁才是近期Libor飙升的主因

　　我们认为，近期Libor的上升与美国货基新规密切相关。将于10月14日生效的新规主要内容包括：(1)机构优质基金(Prime)采用浮动净值计价。(2)所有货币基金可收取赎回费。如果每周流动资产占比低于30%，基金可以收取不超过2%的赎回费。(3)所有货币基金在一定条件下可暂停赎回。

　　Prime吸引力下降，货币基金“结构转移”。新规降低了优质基金的流动性和净值稳定性，也使其对机构投资者的吸引力下降，不少投资者选择从优质货币资金转向仍采用固定净值的政府货币基金，造成Prime基金规模大减，从5月底的1.36万亿降为8月末的0.83万亿。

　　银行融资压力增加，抬升Libor利率。美国Prime货币基金是CP和CD的配置主力，由于其规模缩水和应对赎回压力，Prime基金大幅减持CD、CP(16年6-7月每月平均减持900多亿美元)。发行CD和CP是银行重要的美元融资工具，外国银行对其依赖更大，由于Prime对CD和CP的流动性支持(融资资金供给)下滑，银行转而在其他市场融资，一定程度增加了拆借资金的需求，从而抬升美元Libor利率。

　　美国加息预期回升并非主因。7月以来，美国加息预期回升，一定程度影响Libor利率，但并非本轮飙升的主因。美国联邦基金利率和国债利率等未如Libor一样大幅攀升，如OBFR走平、3M国债收益率上行5BP.

　　2)本轮Libor上行将逐步趋缓

　　10月货基新规生效后，融资压力有望缓解，Libor上行将趋缓。新规生效前，只要货币基金的结构转移持续，美元Libor利率易上难下。10月中旬新规实施后，预计各类基金规模或逐渐稳定，其流动资产占比有望回到合理水平，届时美元CD和CP的新供需平衡将达成，非美银行在美元Libor市场上的新增融资压力有望缓解，Libor利率将在新的中枢上稳定。

　　美元Libor长期走势还看美国加息预期。美元Libor利率整体上和美联储货币政策紧密相关，历史上美元Libor大幅上升往往是因为美联储收紧货币政策，因而后续表现仍看加息预期。

　　3)Libor走高增加浮动债务负担，人民币承压看基本面与美元

　　外债偿还负担有所加重。目前我国外债(债券及借款)约6151亿美元，其中超过35%的比例为浮动利率债务，不少美元债券是以Libor为基础利率进行定价，美元Libor的飙升无疑将增加企业外债压力，反映为新发浮动债务减少、浮动债务转向固定债务。

　　具体来看，在Libor飙升的16年7、8月，我国企业的对外新发行债务规模明显缩减，7-8月浮动外债发行额总计约70.4亿美元，同比减少63.6%；浮动利息外债占比逐渐下降，企业调整息票结构以锁定偿债成本。往后看，未来Libor利率走高更可能由于美国加息预期，届时强美元下，企业可能加速偿还外债，我国外债规模可能继续下降。

　　人民币汇率承压，更看基本面与美元走势。Libor利率上行或导致我国企业主动减少外债，以及部分美元融资、并投资我国资本市场的海外资金流出，资本外流压力增加。但短期内，由于货币基金新规导致的Libor中枢抬升，只是美元货币利率的短期上行，并未明显增加美元资产吸引力。目前美元兑人民币NDF显示人民币贬值幅度预期在2.3%左右，大体维持稳定，未来美国加息再启和国内基本面下行才是美元资产吸引力上升、人民币承压的主要原因。

　　4)货币政策稳健，国内债市震荡为主

　　人民币承压资金外流，制约货币宽松。我国银行结售汇额已经连续13个月为负，外汇占款也已经连续8个月下滑。另外，年内加息的概率仍在50%以上，稳汇率依然是货币政策现阶段的最大制约。

　　对国内债市影响有限。Libor利率与我国债市走势相关性不大，我国债市未来走势主要受国内基本面和货币政策变化影响，我们认为短期内经济通胀平稳，债市震荡为主。

　　正文：

　　1. 美元Libor飙升，创7年新高

　　Libor(London Interbank Offered Rate，伦敦同业拆借利率)是伦敦银行同业之间的短期资金借贷利率，也是国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，全球超过150万亿美元的金融产品(贷款、证券、利率衍生品等)以Libor作为定价基准。

　　美元Libor飙升，创7年新高。本轮美元Libor利率上升开始于6月末7月初，其中三个月Libor从6月末的0.65%上升至9月初的0.84%、大增19BP，创09年5月以来新高；六个月美元Libor上升32BP至8月末的1.25%，创09年6月以来新高。

　　但从其他品种来看，其他币种的Libor利率无明显上行。而美国货币市场上，OBFR(隔夜银行融资利率)、联邦基金利率、美国国债隔夜质押回购利率总体保持稳定。

　　2. Libor为何飙升？

　　2.1 主因：美国货基新规即将实行

　　2.1.1 美国货基主要为政府基金和优质基金

　　美国货币基金包括免税型基金和纳税型基金，纳税型基金是最主要的货币基金、规模占比在90%以上。

　　按照投资资产不同，纳税型基金包括政府基金(government fund)和优质基金(prime fund).Prime基金主要投资商业票据、存单、不可转让定期存款和回购协议(截至16年7月末，CP CD资产占比为54%，不可转让定期存款占比17%，回购资产占比15%)，而政府基金主要投资国债、政府机构债和回购协议(占比分别为32%、36%和32%).

　　按照基金购买人划分，货币基金可分为零售货币基金(retail money market fund)和机构货币基金(institutional money market fund).截至8月末，机构政府基金占比46%、零售政府基金占比18%、机构优质基金占比19%和零售优质基金占比12%.

　　2.1.2 货基新规将生效，优质基金大减

　　将于16年10月14日生效的美国货币基金新规对优质货币基金影响较大。新规定于14年7月公布，旨在降低货币基金的挤兑风险，主要内容包括：

　　(1)机构优质基金采用浮动净值计价。对机构优质货币基金(institutional prime money market funds)采用浮动净值计价(floating NAV)。而此前美国货币基金的资产净值固定为1美元/份。

　　(2)所有货币基金可收取赎回费。如果每周流动资产占比低于30%，基金可以收取不超过2%的赎回费(liquidity fees)；如果每周流动性资产占比低于10%，基金则被要求征收1%的赎回费。流动性资产包括现金、国债、60天内政府债券、1周内可变现的证券。

　　(3)所有货币基金在一定条件下可暂停赎回。如果每周流动资产占比低于30%，基金可以决定是否暂停赎回基金，暂停赎回的期限不超过10个工作日。但90天内，暂停赎回期不得超过10天。

　　(4)加强信息披露、资产分散化投资、实施压力测试等。

　　新规降低了优质基金的流动性和净值稳定性，其吸引力缩减，导致存量规模大减。14年以前，美国优质基金占比稳定在55%，政府基金占比稳定在35%，但随着货基新规的颁布和临近生效，美国货币基金结构发生变化，优质基金规模大幅下降，对应政府基金规模大增，并自16年2月起政府基金规模首次超过了优质基金。

　　这一变化在16年6月开始加速，优质基金规模从5月底的1.36万亿降为8月末的0.83万亿，占比从43%降至30%.

　　2.1.3 Prime基金减持CDCP，推高Libor

　　Prime基金规模大减，导致所配置的CD、CP金额大减。美国优质货币基金是CP和CD的配置主力。而政府货币基金不配置CD，配置CP的金额占比仅不到万分之一。Prime基金的减少，使其所配置的CP和CD资产占比从5月末的61.8%，大幅下滑至7月末的54.2%，配置金额从5月末的7100多亿美元，持续降至7月末的5260多亿美元，6月和7月每月减少900多亿美元。

　　另一方面，由于Prime基金为了应对监管和基金赎回压力，主动增配流动性资产，导致CP、CD配置的减少。一周内可变现资产占比从6月末的47%增至7月末的52%，回购协议(久期大多为0~7天)和不可转让定期存款(Non-negotiable time deposit，久期均为0~7天)占比大大增加。

　　CD和CP的主要供给者为美国国内银行和外国银行，而外国银行受到的影响更大。这是因为很多外国银行缺少美国客户的美元存款，依赖于向prime基金进行无担保融资来获得美元，数据显示，16Q1外国银行在美机构50%左右的负债均来自于CP、CD和定期存款。

　　以日本商业银行为例，7月Prime基金减持日本机构发行的215亿美元证券，增加了日本商业银行商业的美元融资压力，因此，日本央行于7月29日将美元贷款计划规模扩大一倍至240亿美元，为日本银行提供美元融资。

　　外资银行融资压力增加，推升美元Libor利率。美元Libor的18家报价银行中有15家为外国银行。由于CD和CP融资额减少、利率增加(如6月末到9月初，3MAA金融票据利率上行近30bp，CP余额减少近700亿美元)，这些银行必然增加拆借资金的需求，从而抬升Libor利率。

　　2.2 次因：美国加息预期回升

　　7月以来，美国加息预期回升，但并非本轮Libor上行的主因。7月上旬以来，美国年内加息概率持续回升，从7月初的12%增至9月1日的60%。但我们认为加息预期回升并非Libor上行的主因：

　　其他短期美元利率和国债利率未出现如Libor一样大幅攀升的情况。7月1日至9月1日OBFR(隔夜银行融资利率，联邦基金市场和欧洲美元市场的加权中位数利率)维持在0.4%的水平，美国国债回购利率、3M美国国债收益率和10Y美国国债收益率分别上行4.5BP、5BP和11BP.

　　3. Libor飙升是否可持续？

　　3.1 新规生效后，影响或将减少

　　新规生效前，美元Libor利率易上难下。在16年10月14日新规生效前，其对Libor美元的影响或持续，美元Libor利率易上难下。

　　新规临近生效，但并未导致美国货币市场基金总规模发生巨大变化。4月以来货基总规模维持在2.70~2.74万亿的区间波动，只是内部结构发生了变化(prime基金缩水、government基金扩大)，10月新规实施后，各类基金规模可能会稳定下来。

　　新规生效后，对Libor美元的影响或将减少。为了应对赎回压力，Prime基金流动性水平大大超过监管规定，7月末日流动资产占比34%(监管要求为10%)，周流动资产占比52%(监管要求为30%).10月中旬新规实施后，预计各类基金规模或逐渐稳定，其流动资产占比有望回到合理水平，届时美元CD和CP的新供需平衡将达成，非美银行在美元Libor市场上的新增融资压力有望缓解，Libor利率将在新的中枢上稳定。

　　3.2 未来还是看加息预期

　　Libor美元利率整体上和美联储货币政策相关，历史上美元Libor大幅上升往往是因为美联储收紧货币政策。因此未来Libor美元的走势还是要看美联储加息预期。

　　4. Libor走高对我国外债和汇率的影响

　　4.1 Libor走高增加债务负担

　　我们基于彭博系统的海外交易数据库统计，截至目前我国政府机构、企业在海外发行的债券以及借款未偿额约6151亿美元。

　　从存量外债到期时间来看，大部分集中在2018、2019年，短期内偿债压力有限。以企业外债为例，目前存量外债今年待偿额约6151亿美元，年内计划偿还额为195亿美元，2017年、2018年和2019年的计划偿还额分别约为454亿美元、500亿美元和556亿美元。从还债时间来看，今年偿债压力有限，但是随着时间推进偿债压力变大。

　　超过35%的外债为浮动利率，Libor走高增加未来还债压力。目前彭博口径外债规模中，占比35%、约2381亿美元规模的外债为浮动利率，企业发行的外债中，占比36.2%、约2137亿美元的外债为浮动利率。由于我国企业发行的美元债券中很多是以Libor为基础进行定价的浮动利率债券，Libor利率走高将会增加这些企业的外债成本，给还债和继续借贷的计划带来压力。

　　4.2 企业外债增量有所放缓

　　Libor利率对我国企业外债影响较大，新发债务规模缩减。15年底美国加息后，Libor利率走高，导致我国企业外债发行规模锐减，今年1季度企业浮动利率外债仅发行51.6亿美元，同比下降60.8%.

　　6月以来Libor利率飙升再度增加企业举债成本，企业外债新发规模再度缩减。具体来看，今年7、8月份我国企业浮动外债发行额总计约70.4亿美元，同比减少63.6%。其中8月份企业仅新发10.65亿美元浮动利息债，同比减少88.1%，环比减少82.2%.

　　另一方面，浮动利息外债占比逐渐下降。企业外债中浮动利息比例明显下降，从15年9月初的41%降至11月的38%，反映了企业在美国加息预期下主动调整息票结构以锁定未来偿债成本。今年4月份开始，Libor利率走高，企业浮动利息负债比例随之下滑，目前在36%左右。

　　往后看，未来Libor利率走高更可能由于美国加息预期，届时强美元下，企业可能加速偿还外债，我国外债规模可能继续下降。

　　4.3 Libor走高并未提升美元资产吸引力

　　Libor的短期走高，对提升美元资产吸引力的作用有限。此次Libor走高只是美国货币基金新规导致的利率中枢“再平衡”，属于美元资产结构性重配带来的短期流动性冲击，并非是由于美国经济基本面变动或货币政策变动引起的，因而对提升美元资产的吸引力相对有限。

　　Libor利率走高后，仅有短期票据市场因为拆借需求而有所走高，截止9月1日美国AA级3个月金融票据利率为0.85%，较7月初上行了31BP；而美国国债利率基本维持稳定。

　　4.4 人民币汇率承压，还看基本面和美元走势

　　Libor利率短期走高，对人民币汇率仍有影响。首先，Libor利率的上升会增加我国企业外债成本，企业主动减少外债规模，一定程度增加外储流出。其次，由于部分美元融资、投资我国资本市场的资金，也可能重回美元市场，使得人民币承压。

　　但未来汇率还看基本面和美元。目前美元兑人民币12个月NDF显示人民币贬值幅度预期也在2.3%左右，大体维持稳定。短期内，由于货币基金新规导致的Libor中枢抬升，只是美元货币利率的短期上行，并未明显增加美元资产吸引力。未来美国加息重启和国内基本面下行才是人民币承压的主要原因。

　　5. 货币政策稳健，国内债市震荡为主

　　5.1 人民币承压 资金外流，制约货币宽松

　　我国银行结售汇额已经连续13个月为负，外汇占款也已经连续8个月下滑。另外，虽然8月美国非农走弱、9月加息概率下降，但12月加息概率仍在50%左右，稳汇率依然是货币政策现阶段的最大制约，货币政策仍将保持“稳健中性”。

　　5.2 国内债市短期震荡为主

　　我国债市与Libor利率关系不大，主要看国内基本面和货币政策。从历史数据上看，Libor利率与我国债市走势相关性不大，比如2013年底至今Libor利率基本稳定，而我国债市却经历了一轮大牛市。我国债市未来走势主要受国内基本面和货币政策变化影响，

　　我们认为短期内经济通胀平稳，基本面决定债市短期震荡，维持10年国债区间2.5%-2.9%，10年国开区间2.9%-3.3%；而长期经济下行压力仍大，看好利率下行。