不得不说，市场7月初的收益率反弹大大超出市场预期，而下旬的修复也让看多者兴奋不已。目前支撑多头的最主要因素有三方面：一是经济数据的背离；二是资金面宽松局面的持续；三是定向宽松政策的加码。但笔者认为，市场必须以动态的眼光来看待以上三个现象，其在中短期内或成为债市转熊的主要推手。

　　经济数据的背离无疑是债市多头的主要动力来源，主要表现为宏观数据与中观数据的背离。宏观方面，PMI数据连续回升，M2数据增速已远超出预期目标，但发电量等中观数据持续低迷，呈现旺季不旺的局面，另外房地产市场预期不乐观，销售量和房价都出现回落，房地产固定资产投资增速明显下滑。宏观与中观数据的背离一个重要原因是PMI是环比的数据，而发电量等是同比数据。

　　预测后期经济增长需要分析两个因素，一是潜在增长水平与政府预期增长目标7.5%的差距；二是在M2等金融数据大幅回升后经济的走势。目前来看，支撑经济增长的“三驾马车”已出现结构性的变化，次贷危机后外贸对经济增长的贡献度逐步下降；消费对经济增长的贡献度已达到60%以上，短期持续上升动力不足；由于经济潜在增速在下行，政府要维持7.5%的增长目标则需要在投资方面着力，而房地产投资和地方融资平台投资受限，因此政府用棚户区改造和高铁建设进行对冲。此外，M2数据在二季度出现大幅回升，其对经济的影响大概滞后一到两个季度，经济后期的动能增强。因此，我们判断，下半年经济增长将维持二季度缓慢回升的趋势，由于政府调结构将持续，大幅回升的概率较小。

　　对于资金面目前市场的分歧较小，主要的风险来自于两个方面，一是外部流动性支持是否已经逆转，6月外汇占款出现大幅下降，主要是受居民结汇意愿降低影响，后期风险在于美国加息后非FDI资金的外流，这部分资金的资本属性较强，波动性更大。二是央行对短期流动性支持的错判风险，今年央行在关键时点，如月末季末以及集中IPO前往往会暂停正回购或通过SLO等向市场传递稳定信号，但持续正回购带来的预期逆转可能导致央行错判的风险。

　　无可否认，支持资金面宽松预期的重要因素是央行定向宽松政策的加码，一方面通过定向降准和再贷款增加货币总量供应，降低基础货币缺口；另一方面，通过PSL定向向小微金融发力的机构提供低成本资金，类似于定向降息。这种结构性的货币政策有利于降低一部分企业的融资成本。由于下半年经济调结构的基调不变，货币政策全面宽松的可能性较小，但保持相对宽松的资金面也有利于改革的推进。

　　从以上分析可以看出，支持市场多头的三个因素在下半年都可能出现动态的变化，经济数据的背离或走向相互验证，货币政策的总量控制、结构调控思路也不具备大幅放松基础，资金面难有更大宽松，债市利率中枢下行概率较小，而上行风险加大。