5月以来，国债期货价格不断走高。笔者认为，4月经济数据揭示经济下行压力依旧沉重，定向宽松力度会加大，存量调节会使得资金面继续保持宽松。去非标化的政策指引以及高层明确打破刚性兑付的约束，使得银行对利率债配置会增加。因此，期债短期调整无碍后市涨势。

　　资金面继续宽松

　　首先，4月CPI降至1.8%，低于预期的2%，而4月份PPI同比降幅已经持续负增长27个月左右。市场担心通缩风险，固定收益因此受到青睐。另外，统计发现，CPI和国债收益率呈现明显的正相关关系，CPI走低意味着投资者机会成本也在下降，低收益低风险的产品受到青睐。

　　其次，4月固定资产投资、工业增加值和社会零售销售总额等经济指标都在走弱，特别是房地产投资继续减速，定向宽松力度会加大，存量调节会使得资金面继续保持宽松。从公开市场来看，央行继续保持资金净投放，周二央行开展了28天正回购操作，正回购到期930亿元，央票到期400亿元，故央行净投放资金360亿元。

　　此外，去年对资金需求有强烈吸纳和对其他实体行业有资金挤出效应的地产投资增速下滑。在货币供给大体维持不变的情况下，地产投资的增速下滑遏制了融资刚性部门的融资需求，也压低了长端资产的收益率。

　　去非标化，利率债受益

　　从4月数据来看，4月社会融资总量中，新增非标融资总量由今年1月的9930亿元和今年3月的5440亿元下滑至2780亿元。新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票分别同比少增加18%、78.5%、65%，放缓的主要原因是影子银行监管不断趋严。

　　在央行引导压缩非标资产的背景下，银行不得不表外资产表内化，这就意味着债券配置增加。对比信用债和利率债，由于高层释放出打破刚性兑付的信号，一些信用评级较低的信用债并不会受到金融机构增加资产配置的青睐。银行对收益率相对较高的城投债等配置增加，国债等也因一定的溢出效应而受益。

　　结构性问题犹存，利率下行受限

　　由于打破刚性兑付和压缩非标资产的措施使得资产错配问题得到一定的改善，但是中国投融资结构性问题还存在，不是短时间能解决的。因此，市场资金利率下行空间也受到限制。

　　一方面，目前地产投资下滑很大程度上在于政策层面的干预，必然压缩非标资产，而银行通过非标资产间接贷出的资金主要流向房地产行业。在稳增长压力下，定向宽松很可能也无法完全控制资金流向。且银行在存款流失及息差收敛的情况下，也不会完全放弃收益率很高的贷款类业务和同业业务。

　　另一方面，稳增长主要措施是铁路等基建投资。在地方债务高企的情况下，为了获得基建项目的资金，对利率不敏感的地方融资平台还会存在扩张的冲动，债务债券和新债发行都会刺激资金成本再度上行。

　　总之，政策引导去非标化以及刚性部门对资金的需求下降，导致资金成本不断下移，金融机构也加大了对利率债的配置，期债由此受益。长期看，资金成本下行空间受限，期债大级别的涨势也难出现。