用友软件:投入终有回报中期业绩超预期确立全年高增长

　　600588[用友软件]计算机行业

　　研究机构：海通证券分析师：陈美风撰写日期：2011年08月19日

　　点评:

　　中期业绩增速在意料之外、情理之中。我们估计公司中期营收增速超过50%,净利润在1.2亿左右,EPS在0.15元左右。其中二季度单季度净利润在1.6亿左右,EPS在0.20元左右。此外,我们估计本期盈利不包括应返还而未返还的增值税退税(估计为5000万)。公司中期业绩超出市场预期,但在情理之中。我们判断公司中期业绩高速增长主要源于以下驱动因素:其一,行业景气度高。尽管我们尚未找到严密的逻辑来推断国内ERP行业可能存在拐点,从后验的角度,业内公司较好的业绩表现表明上半年行业景气度较高。如竞争对手金蝶国际上半年营收增长了58%,实施服务商汉得信息上半年营收增长近37%,而IBM和Accenture等ERP咨询与服务商在中国的业务上半年估计亦较为理想；其二,前两年投入进入回报期。公司自2009年下半年以来加大了渠道投入和研发投入,特别是2010年新增了71家地区分公司。通常而言,新的分公司产生明显的效益需要一年以上的时间,而今年正是渠道扩张开始收获之年；其三,大企业管控需求催化NC业务高增长。近几年来,国内大企业集团对加强分子公司管控的需求较为迫切,特别是国资委对央企信息化水平的评级加大了央企在ERP方面的投资意愿。相对于复杂流程制造,公司NC产品在财务管控与人力管控等方面与SAP和Oracle等全球领先ERP厂商的差距相对较小,因而可以充分受益于大企业管控需求的全面启动。我们估计上半年公司NC业务营收增速明显高于整体营收增速,且NC业务的盈利能力有明显提升；其四,费用控制得到加强。由于今年股权激励的行权条件要求扣非净利润有70%以上增长,公司在今年上半年加强了各项费用控制,我们估计中期费用率较Q1有明显下降。

　　改变中的成长逻辑:高端客户与新模式。市场仍然担心公司今年投入较小,如何保障明年业绩的快速增长。我们认为公司的成长驱动正发生积极的改变:其一,高端客户单客户价值增加,盈利能力提升。我们认为过去几年,公司中高端业务的成长更多是由客户数量增长驱动。今年以来,公司大额合同与以往相比明显增加。不少大企业集团未来几年软件总投入均是亿元级别,公司目前已经具备承接这些项目的能力。我们判断公司今后几年高端客户平均合同额将持续上升,并且不排除获得亿元级别订单的可能性。单个大客户价值的提升可以降低业绩增长对营销员工人数的依赖,且人均营收亦有望得到提升,加上产品成熟度伴随客户基数扩大而提高,公司高端业务的利润率可能会明显上升；其二,新业务模式辈出。公司过往的盈利模式是授权、实施和后期维护服务。未来几年,云计算(按年收费)、旺铺助手(与电信分成)和畅捷支付(按交易笔数收费)等新业务的盈利模式均有别于传统业务,一旦取得突破,公司业绩成长对于营销人员以及实施人员扩张的依赖将明显减弱。

　　关于合同与收入的匹配。我们估计公司上半年合同增速(估计在30%左右)明显低于营收增速,主要原因可能包括:其一,上半年的营收有较大比例来自于去年的合同在今年确认；其二,有些业务可能直接形成收入,并未有签合同的环节；其三,实施周期缩短。从合同角度,我们判断公司今年全年营收增长40%左右概率较大。全年完成行权条件已无虞,维持“买入”评级。公司上半年营收和净利润占我们全年预期数的比例分别约为35%和20%从近几年上下半年的业绩分布推断,公司全年扣非后净利达到股权激励行权条件已无悬念。我们小幅调高公司今年营收增速假设,由此略调高公司2011~2013年EPS分别至0.70元、0.95元和1.32元(原来分别为0.66元、0.91元和1.25元)。若考虑股权激励摊薄则EPS分别为0.68元、0.92元和1.29元。我们维持“买入”的投资评级,并将6个月目标价由30元略调高至32元,对应约35倍的2012年市盈率(考虑股权激励摊薄)。我们给予公司高估值的理由是公司的历史估值溢价、今后几年业绩高增长的预期以及估值中枢正向2012年过渡。我们认为投资公司最核心的逻辑是多行业覆盖具备成为千亿市值软件公司的先决条件、管理软件行业存在拐点的可能性以及高端业务和新业务模式逐步取得突破改善成长模式。公司股价的可能催化剂在于后续定期报告继续确认业绩高增长趋势、高端客户持续突破以及新模式取得显著进展。

　　主要不确定性。目前合同增速低于我们全年营收增长预期；营收增速可预测性低；公司业务对宏观经济相对敏感；高端客户开拓存在波动的可能。