希努尔(002485):男装低估品种，期待渠道加速

　　纺织和服饰行业

　　研究机构：华创证券 分析师： 区志航 撰写日期：2011年08月19日

　　事项

　　公司公布2011年半年度报告，公司2011年1-6月实现营业总收入4.84亿元、营业利润0.85亿元、净利润0.72亿元，分别比去年同期增长22.04%、33.05%、32.73%，EPS为0.36元。预计2011年1-9月归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长20-50%，对应EPS为0.43-0.53元。

　　主要观点

　　1、公司中期收入增长低于预期，净利润增长符合预期

　　(1)收入增长低于预期源自渠道扩张较慢。目前公司渠道数量为607家，今年上半年新增11家直营店。公司在招股书中披露的目标是:1年内新开10家旗舰店、36家直营店，每年新增50-100家加盟店，到2012年达到800家店铺。目前公司渠道扩张仍低于预期，这一方面是由于公司直营店开店谨慎，另一方面则由于公司目前着力改善店面形象，加盟渠道增速有所放缓。我们预计未来公司将加速渠道扩张，估计维持在10-15%的增速。

　　(2)毛利率环比下降，财务费用下降。今年1-6月公司毛利率为43.07%，同比上升了2.57PCT，但较一季度环比下降了2.74PCT。我们认为，这一方面是由于一季度毛利率有提价因素，并且包含高毛利的团购订单;另一方面则由于二季度公司的主要产品西服套装的毛利率较上年同期下降了0.88%。费用方面，公司的销售费用、管理费用、财务费用同比增长分别为34.32%、27.89%和-123.45%，财务费用的大幅下降主要是由于募集资金带来的存款利息。

　　2、公司未来看点

　　目前市场的主要担心在于，公司的渠道扩张较慢，使得业绩增速低于预期。我们认为公司的主要看点在于:(1)目前在品牌服装板块中估值最低。(2)美尔顿品牌有望实现快速扩张。(3)平效提升。目前公司的平效仍不足1万元。

　　3、盈利预测和建议

　　我们维持对公司2011-2013年EPS为1.00、1.42和1.61元的预测，3年CAGR31%。我们认为，品牌服装的历史估值区间是20-30倍PE，目前板块个股已大多接近估值上限，而希努尔对应2011年PE仅为23倍。我们维持公司的目标价为30元，维持“强烈推荐”评级。目前公司的最大亮点就是估值最低，符合我们的选股原则。

　　风险提示:渠道扩张低于预期、直营店费用增长。