中国国旅：离岛免税购物政策兑现

　　2010年公司实现营业收入96.08亿元，同比增长58.42%；营业利润70,978万元，同比增长29.5%；归属母公司净利润40,951万元，同比增长30.94%；每股收益0.47元。2011年第一季度，公司实现营业收入22.30亿元，同比增长29.75%；营业利润20,202万元，同比增长8.01%；归属母公司净利润11,671万元，同比增长6.72%；每股收益0.13元。

　　旅行社收入占比提升，毛利率下滑。2010年公司综合毛利率为18.85%，同比下降3.75个百分点。2011年一季度公司综合毛利率为21.69%，同比下降0.32个百分点。公司毛利率下降的原因是低毛利率的旅行社收入占比提升。旅行社营业收入67.16亿元，同比增长79.24%，且该业务毛利率为11.47%，同比下降1.83个百分点。

　　离岛免税购物政策落实。2011年3月16日，财政部发布了《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点公告》，公司作为中国最大的免税运营商，将迎来新的发展机遇。预计2011年中免集团的免税业务收入达到54亿元较2010年翻一番。但是考虑到三亚免税店的培育期，前期费用相对较高，因此对公司的利润增速贡献有限，预计增厚公司每股收益0.08元。但是随着三亚市内免税店走出培育期，费用得到控制，公司将获得长足发展。

　　拆开两大集团，分别计算费用。预计公司费用时，按照国旅总社和中免集团分别测算收入、成本、费用、利润。这样做的原因在于旅行社低毛利率（10%）、低费用率（9%），而免税店高毛利率（35%）、高费用率（21%）。如果把两大集团加总后按照销售百分比法预测公司费用，那么当公司三亚离岛免税实施后，公司的费用率被低估，预测的利润也就虚高了。2010年公司产生的销售费用为68,528万元，同比增长44.32%，销售费用率为7.13%，同比减少0.7个百分点。管理费用46,748万元，同比增长31.77%，管理费用率为4.87%，同比减少0.98个百分点。

　　财务费用-3,148万元，同比下降814.87%，财务费用率为0.33%，同比减少0.4个百分点。

　　盈利预测与风险提示：预计公司2011年至2013年每股收益为0.55元、0.65元和0.78元。以4月29日收盘价27.35元计算，对应动态市盈率为50倍、42倍和35倍，由于离岛免税购物政策得到落实，长期看好公司发展，上调公司投资评级为"增持"。

　　但是短期来看，离岛免税购物政策利好兑现，仍然存在估值下移风险。 (.天.相.投.顾)