小天鹅A（）：业绩高于预期 持续增长无忧
　　年报业绩高于预期。2010年,小天鹅实现销售收入112.02亿元,归属于母公司的净利润为5.07亿元,分别同比增长65.74%、78.66%。摊薄后的EPS为0.80元,高于我们之前的预期,主要原因是我们对小天鹅在报告期内收购的荣事达洗衣设备公司的增长情况估计不足。2010年度分配预案为:公司拟按每10股派发现金红利1元(含税),共派发现金6324.88万元,不进行公积金转增股本。
　　业绩增长来源--渠道整合&行业机遇。2010年,公司收入的增长主要有以下原因:(1)渠道整合进入发力期。2009年四季度,小天鹅开始进驻美的销售终端,市场份额从2009年10月的13%提升至2010年底的16%,美的系洗衣机整体的份额也攀升至24%。(2)洗衣机存在行业性机会。2010年洗衣机销量同比增长了28%,为最近5年内增速最快的一年。出口业务同比增长了61%,收入占比24%。一方面,家电下乡和以旧换新政策的推出,不仅激发了三四线城市和农村的普及需求,也加速了城市居民更新换代的需求。
　　毛利率和费用率双降,净利润率提升。2010年,小天鹅毛利率从2009年的22.38%下降到15.68%。我们认为毛利率的下滑主要是因为原材料价格的提升以及渠道整合后出厂价出现一定的下滑。在渠道整合的带动下,公司销售费用下降了5.15个百分点至6.59%。此外,管理费用略微下降至2.91%,财务费用提升至0.30%。综合来看,公司净利润略提升了0.84个百分点至5.44%。
　　发展战略:效率驱动、品牌建设以及资金投入。(1)公司将由要素驱动向效率驱动转变,实施标准作业法,推进TDR项目等,预计这一政策的成功推行将带动盈利能力的提升。(2)小天鹅品牌空调的推出使得产品系列拓展至整个白电,有助于品牌知名度的提升。(3)2011年公司将继续投入资金进行产能的扩建。
　　投资建议。我们预计公司2011-2013年收入增长率为35.42%、30.47%、25.74%,EPS为1.11元、1.45元、1.83元,对应的PE为18倍、14倍、11倍。给予买入-A的投资评级,6个月目标价25元。（安信证券 赵志成）