丁安华：中国市场的韧性更强 A股有望率先走出低谷
03/25
11:26
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中国会不会率先走出衰退？
中国经济在一季度已经受到重创，我们预计在一季度将看到负增长(预测-3.7%)，二季度会明显回升，尽管可能仍然低于趋势水平；基准情形下，三四季度出现报复性反弹。
图24:中国实际GDP增速预测(%)
资料来源：招商银行研究院预测、招银国际证券
而欧美由于疫情的发展与中国存在时间差，全球确诊曲线大体呈现出双峰形态，最显著的影响出现在二季度。我们预计，美国二季度环比年化GDP萎缩4.6%，全年增长在零附近，大幅低于上年度的2.3%和我们年初的预期1.8%。欧洲由于本身经济增长基础脆弱，预计深处负增长沼泽的时间更长，全年GDP萎缩1.2%。基准情形下，经济活动的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。
图25:新冠疫情在全球的爆发呈现双峰形态
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券
图26:全球经济大概率在技术性衰退后反弹
资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际预测
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A股能否走出独立行情？
目前中外疫情变化出现错峰，国内企业逐步复工复产，经济活动开始恢复；而海外的检疫隔离、限制出行似乎才刚刚开始，A股能否走出独立行情成为了市场关注的问题之一。
今年以来，中外股市走势出现一定的分化。截至3月20日，全球主要股市当中，A股跌幅较小。这是否意味着中美股市能够实现脱钩？
图27:全球主要经济体股市自年初以来的表现
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券(截至3月20日)
从2005年股改以来，中美股市的同向性非常显著。历史数据来看，在美股大跌时期，除2008年4万亿、2015年股灾前A股走出了独立行情，其他大部分时间均表现为下跌。但在美股上涨时期，A股则涨跌互现。也就是说，A股的“跟熊”特征更为明显，背后逻辑或更多源于情绪的共振。
展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大。
一方面，美股剧烈下跌，其背后通常伴随的是经济的下行。美国作为当前全球经济体量最大的国家，其经济、金融、产业上的问题将通过多渠道(如贸易、供应链等)传导给全球其他经济体。对于中国来说，作为世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关，外需的走弱无疑将会对中国的出口造成冲击，权益市场受到波及在所难免。
另一方面，随着A股市场的逐步放开，中国权益市场的全球化特征也将更为显著。无论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是中国资本市场对外开放趋势的具体体现。自沪深港通开通以来，外资对中国资产的配置也在逐渐加码。在美股的剧烈波动下，全球市场风险偏好下降，资金往往从权益资产中撤离寻求避风港，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击。从近期北上资金出现的明显流出特征亦能佐证这一判断。
图28:北上资金近期流出特征明显
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券
不过，尽管A股存在共振下跌的风险，相对而言中国的韧性或相较美股更强。一方面，中国资本市场改革持续推进，科创板的上市、创业板注册制改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，中美股市盈利周期出现错峰，A股盈利表现为低位抬头，美股盈利则表现为高位回落，预计A股市场在盈利层面具备相对优势。也就是说，随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强。
图29:A股与美股盈利同比增速情况
资料来源：招商银行研究院、招银国际证券
放眼当下，随着国内疫情进入尾声，以及中国政府推出强有力的财政货币政策，中国经济有望在二季度逐步恢复，相较于海外市场受制于疫情蔓延而剧烈波动，A股市场有望率先走出低谷。
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结论
全球正步入一场由公共卫生危机导致的另类衰退。目前，疫情对经济冲击的程度正处于第二阶段(供给侧损害)向第三阶段(金融危机)演变，金融市场面临多方面的压力，其中包括美国企业信用风险、金融机构流动性风险、意大利银行业风险等，必须采取有力的政策措施遏制这种不利的发展趋势，将供给侧的损害降到最低，维护金融市场的稳定，从而防止金融危机的可能前景。
市场后知后觉，存在过度反应的可能。或许可以说，目前股市下调虽没到位，亦不远矣。股票市场企稳回升需要两个条件，首先也是最根本的条件是疫情受控，同时双线作战的另一个战场是经济政策，依靠财政政策将供给侧的损害降到最低，并通过货币政策维护全球金融市场的稳定。基准情形下，经济活动的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大，存在共振下跌的风险，但相对而言中国市场的韧性更强，有望率先走出低谷。
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