中信证券：货币政策明年初有宽松空间 债市仍然有机会
12/19
11:00
报告要点
在当前市场已经形成较为一致的经济回暖预期面前，债券市场却显得更为冷静，利率面临众多利空却没有持续单边快速上行。我们认为从基本面、货币 政策以及增量资金的角度考虑，明年年初债市仍然有机会。
明年基建大幅回暖的可能性不大，地产投资增速读数将明显放缓，且难以带来制造业的有效投资需求，明年年初制造业基数效应较明显，节奏上明年一季度可能会成为全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑，安装工程投资明年将有明显的向好势头，建筑工程投资虽存在韧性但增速或将低于今年。在地产盈利空间收缩的情况下，盈利模式已经逐渐转向以量换价，这将压缩上游制造业的利润。如果地产上游制造业投资增速在明年年初下台阶，将会明显拉低总体的制造业投资增速水平。这些上游行业在今年去产能告一段落后，均存在大幅扩产的现象，已经透支和“抢跑”了未来的投资。
预计明年进出口规模均有所扩张，出口受高基数影响存在增长压力，明年出口可能前低后高。中美第一阶段经贸协议文本的达成体现出中美贸易摩擦的边际好转，叠加今年全球降息潮对发达国家经济托底的影响，预计明年进出口将好于今年，并可能跟随全球经济走出一个前低后高的趋势。受今年上半年抢出口的高基数影响，明年出口同比可能存在一定压力。
货币政策年初有宽松空间。对于明年的政策组合，除了关注年初财政发力外，货币政策的配合也需要考虑。一方面，专项债提前发行需要货币宽松予以配合，降准和加大流动性投放均可期；另一方面，降成本仍然是货币政策重要目标，尤其是加强对制造业的中长期贷款和降成本，降成本的方式会从今年的压银行利差转变为降银行负债成本，除了需要关注监管政策后，明年货币政策要进一步宽松以促进实体融资成本下行，包括降息降准和定向的制造业融资支持政策，明年一季度存在货币宽松的可能。
资金配置需求仍强。银行、保险、年金等长期资金在年初均有配置压力，将成为明年年初债市配置资金的主要力量。此外一季度摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列将纳入中国债券，彭博巴克莱全球综合指数中中国债券的权重也将如期上配，预计将带来千亿美元以上的资金流入。而近期摊余成本定开债基发行持续火热，11月发行规模超千亿，后续仍将成为债市配置力量之一。
对债市而言，短期来看，经济软数据的回暖仍然会制约利率下行，但在配置资金入场、货币进一步宽松的预期下利率也难大幅上行，短期仍然维持震荡走势；放眼明年，明年年初经济二次探底、货币宽松推动利率将下行。
以"素"乱"荤"的素菜馆太绝
