海通策略荀玉根：2020股市增量资金望过万亿 牛市第二波上涨展开
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上证综指2440点是第六轮牛市的起点。资金面与股市牛熊周期相生相长，而从周期角度看，我们认为 19/01/04上证综指2440点是第六轮牛市的起点。我们在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，19年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。第一，牛熊时空规律上，从指数跌幅、持续时间、成交量、个股跌幅百分比分布等角度分析，截至19年1月4日第五轮熊市下跌已经与前几次熊市相似。第五轮熊市从15/6/12高点5178点到19/1/4低点2440点最大跌幅53%，与前四轮50-70%最大跌幅相当。从持续时间看，第五轮熊市15/6-19/1持续43个月，与前四轮普遍35-50个月持续时间相当。从成交量看，15/6-19/1每日成交量从最高的1272亿股降至最低253亿股，降幅80%，已超过前四轮60-70%降幅区间。看个股股价涨跌幅，15/6-19/1全部A股股价最大跌幅超60%的个股占比84%，与前几轮熊市50-90%区间相当。第二，从估值来看，过去五轮熊市中市场底部时期全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，PB(LF，整体法，下同)为1.44-2.06倍，上证综指2440点时分别为13.2倍、1.42倍，已经处于底部区域下轨附近。从风险溢价看，今年年初上证综指2440点风险溢价率(全部A股PE倒数-10年期国债到期收益率)为4.4%，与前几轮熊市底部4.2-4.7%多数区间相当。第三，从基本面背景看，历史上5个领先指标(社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比)中3个及以上企稳后市场会反转，今年1月4日上证综指2440点前后，五个领先指标中有3个企稳，基建投资增速在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI指数19/02见底(其中PMI新订单指数09/01见底)。
2。 场外资金流入助推牛市第2波上涨
牛市有三个阶段，不同阶段资金入市的节奏不同。虽然上证综指年初2440点以来市场已进入第六轮牛市，但是根据我们在《牛市有三个阶段-20190303》与《以史为鉴：牛市的资金入市节奏-20190703》中的研究，牛市中资金与行情的关系并非是简单线性的，一场牛市可以再进一步细分为三个阶段，不同阶段的资金情况并不相同。首先根据盈利和估值关系，我们可以将牛市分为三个阶段：第一阶段孕育期，盈利依旧在回落，市场估值修复从而上涨；第二阶段是爆发期，估值盈利戴维斯双击带动市场快速上涨；第三阶段是泡沫期，此时盈利增速已趋于平缓，失去第二阶段的加速度，但以散户为代表的增量资金仍在加速进场，推动市盈率走向市梦率，构筑市场泡沫，形成最后一冲。其次，牛市各阶段资金入场特征并不相同，牛市第一阶段市场的上涨主要由存量资金高换手推动，增量资金仍在观望。场外资金往往要等到牛市第二阶段中后期才开始入场，并在第三阶段大幅流入，推动牛市走向泡沫化。以12-15年牛市为例，用上证综指刻画这轮牛市的第一阶段为13/06-14/03，期间代表散户资金的银证转账月均流入160亿，散户并未大幅入场。股票型与混合型基金份额从19500亿份下降到17700亿份，保险资金余额中投向股票和基金的比例从10.1%上升到10.3%，可见保险和公募基金也没有大幅入场。融资余额月均增量仅190亿，增量也很少。但是场外资金在第二阶段(14/03-15/02)后期及第三阶段(15/02-15/06)加速入场，银证转账资金在二、三阶段分别月均净流入730、7600亿，股票型基金与混合型基金的份额从第一阶段末的17700亿份先小幅下降到第二阶段末的17600亿份，再大幅上升至第三阶段末的33700亿份，二、三阶段月均减少10、增加5400亿份。融资余额在牛市后两个阶段月均分别增加680、2200亿元。险资运用余额中股票和基金的占比从第一阶段末的10.3%先上升至第二阶段末的12%，然后在第三阶段末达到最高的16%。
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