中信证券：货币乘数是否已经到达极限？未来走势几何？
08/08
08:59
货币乘数一季度的上升和二季度的下降，可能说明央行对流动性投放的态度转松。具体而言，OMO投放二季度较大，有银行间市场风险事件的助推也有在外部条件不乐观的情况下帮助市场跨半年的用意，但是二季度央行相对宽货币叠加二季度信贷偏弱客观上抬升了银行的准备金存款。展望未来，从货币乘数展现的“央行-银行”行为看，央行货币投放凸显着相机抉择和对冲操作：一季度信贷超预期上行，央行选择回笼货币对冲；二季度稳增长压力凸显，央行货币投放边际转松。从7月以及8月至今的OMO操作来看，央行边际上收紧了一些流动性，OMO操作多有暂停。
综合考量货币政策投放和稳增长要求，三季度预计货币乘数的下行态势会趋缓甚至会有所反弹。政治局会议提到货币政策应维持稳健，流动性合理充裕；目前流动性投放呵护市场之意十分明显，市场资金融入融出难度未见增大。预计银行体系将不会面临流动性问题，同时预计银行储备不足的问题也不会出现，央行会给予关注。
但同样不能预期央行会大幅放宽货币供给，如前文所说，央行目前更多担负的是稳定市场的职责，商业银行更多的承担了稳信贷的职责。我们预计经济数据表现将会是一个重要的抓手：6月经济数据小有亮点，7月央行便加码了流动性回笼。如果后续经济表现出较强韧性，央行可能边际稍稍收紧，货币乘数可能会走升；如果经济韧性不强，央行可能边际放宽，给予银行体系一定的支持，货币乘数可能下降——但总体均值的高位将会维持。
市场展望
货币乘数指标本身对未来信用扩张没有太多的指引价值，但货币乘数高增所揭示的 “央行-银行”职责的分化值得关注：央行目前倾向于从源头掌控基础货币投放，做好金融稳定工作；而银行体系开始承担稳经济的职责，通过信贷派生支持实体经济。目前银行仍有余力对实体经济提供信贷支持，在央行相机对冲的公开市场操作思路下，货币乘数大概率保持高位震荡。
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