中信证券：欧元区通胀难见明显改善 欧央行9月降息概率较大

　　消费和贸易不容乐观

　　消费短期仍有支撑，但长期将跟随经济走弱。经济下行期的转折点往往先反映在制造业。消费与居民收入关系较为密切，并不会紧随制造业变化，只有当制造业的景气不断下滑，企业开始大规模裁员或降薪，失业率上升时，居民收入端才会有较为明显的感受，消费才会显著受到抑制。因此消费的变化滞后于制造业，短期内仍然有所支撑，但长期走弱的趋势难以避免。自2018年以来，欧元区经济开始趋弱，时至今日，消费也已经出现了走弱的苗头，选取房价和零售两个变量来看，房价增速年初出现转折，今年以来零售销售增速的中枢也有所下移。

　　贸易不确定性是欧元区经济的重要威胁之一。欧元区经济对外贸的依赖程度较高，无论是出口还是进口，占GDP的比重都超过了40%。尽管二者在GDP的核算中大致相互抵消，但出口和进口对应不同产业和商品，外贸的走弱将对欧元区经济施加结构性的影响，让经济中原本的分工变得相对不平衡，从而引发经济整体走弱，而当前贸易格局并不乐观。一方面，全球经济进入下行周期，经济蛋糕变小，全球贸易近乎负和博弈，导致贸易保护抬头，局部贸易争端有所激化。另一方面，各国央行也是争相降息，为本国出口创造有利条件，向其他国家转嫁需求。尽管德拉吉反对竞争性货币贬值，但是全球降息最终会形成纳什均衡。本次欧央行保持耐心或许还是在等待美联储的动作。如果美联储7月降息，全球央行联动，欧央行没有理由继续维持利率不变。

　　低失业率+弱通胀

　　“低失业率+弱通胀”是当前主要发达经济体的共同特征。长时间的量化宽松刺激过后，当前主要发达经济体均面临失业率下降+通胀长期疲软的局面，无论是美国、日本还是欧元区，均面临着同样的问题。短期、长期的菲利普斯曲线都偏离了经验的轨道，不能很好地解释当前失业率和通胀之间的关系。

　　具体到欧元区而言，历史上长期居高不下的欧元区失业率在2013年以后出现了长期下行趋势，尽管当前经济不容乐观，但就业并未受到影响，失业率已经降至7.5%，仅次于2008年金融危机前的低位。在低失业率下，工资温和上涨，2019年一季度每小时劳工成本同比上涨2.4%，增速处于温和上升区间。通胀却显得相对萎靡，近年来一直保持在1%附近上下波动。尽管欧央行在前瞻性指引中一直强调2%通胀目标，并且在2018年以前维持着QE操作，但实际的通胀与目标仍然相去甚远。

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