姜超：货币利率或重回利率走廊内 货币偏松的整体格局未变

　　2。 根源在于融资需求收缩

　　前面我们说到，本轮货币宽松的直接原因是央行降准+公开市场投放货币。但究其根源，还是由于去杠杆政策降低了融资需求。2012年以后影子银行大发展，我们估算影子银行规模从11年到17年扩张了近10倍。而17年开始的金融监管抑制通道业务发展，过去1年信托、基金子公司、券商资管等影子银行规模收缩了大约10万亿，降幅接近20%。由此带来M2增速中枢从10%以上下降至目前的8%左右，社融增速中枢从15%左右下降至目前的10%左右。

　　从去杠杆到稳杠杆，融资开正门堵偏门。在经过两年的去杠杆之后，货币和债务增速大幅下降，并和GDP名义增速大致匹配，到18年年末我国的宏观杠杆率开始企稳。政府工作报告提出未来货币和融资增速和GDP增速大致相当，其实就是在宏观政策上确认了中国经济将步入稳杠杆。如何理解稳杠杆，在我们看来，核心是改变融资结构，堵偏门、开正门，用低成本的地方政府专项债来替换政府隐性债务，用企业债券来替换民企和地产企业影子银行的融资，用科创板来释放股权融资。

　　不走举债老路，利率中枢趋降。19年以来社融增速见底企稳，并没有大幅激增，说明我们没有走刺激地产和基建的老路。从结构来看，社融回升主要靠企业债和政府专项债等直接融资贡献，而影子银行依然受到监管约束，信贷受宏观审慎监管及银行资本充足率的严格约束。展望未来，不大搞举债投资就意味着减少了无效的融资需求，融资的增量主要来自于直接融资，而这将由实际需求而非供给决定，因而融资增速大概率是L型而非V型反转，这意味着不用担心央行会有新一轮紧缩政策出台，利率均值还将继续下降。

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