姜超：货币利率或重回利率走廊内 货币偏松的整体格局未变
07/09
09:03
近期流动性的宽松是由多个原因导致的。首先包商事件后，基于维稳市场的目的，央行加大了货币投放力度。5月最后一周加6月全月，央行逆回购共投放13550亿元，MLF投放7400亿元，扣除到期量后，净投放达到5345亿元。由于6月是财政资金季节性投放的月份，往年央行的资金投放规模均不高。例如17年和18年同期，央行公开市场净投放仅分别为1000亿和2800亿左右。相比之下，今年央行超量投放了资金，维稳市场的意图比较明显。
其次是5月中旬时，央行曾对区域性的中小银行进行定向降准。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率(目前为8%)，以降低小微企业融资成本。央行表示约有1000家县域农商行可享受该优惠政策，释放长期资金约2800亿元。
最后，包商事件之后央行还出台了一系列维稳流动性的政策。例如放开头部券商的融资约束，提高短融余额上限。6月下旬，部分头部券商相继发行短期融资券，用以缓解流动性压力。此外，央行还提高了SLF和再贴现的额度，6月SLF共投放资金840亿元，也超过了往年同期。
1.2 利率走廊失效
流动性的宽松还导致货币利率与政策利率倒挂，利率走廊失效。我国目前名义的利率走廊下限是超额准备金利率，但实际承担走廊下限作用的是7天逆回购利率。近期流动性极度宽松，货币利率分别跌破两个走廊下限。一方面，R001在7月2号和3号的日内最低利率降至超额准备金利率以下，而DR001在7月2号时也出现日内最低利率跌破超额准备金利率的现象，均是历史首次。
另一方面，截至今年7月初，DR007与R007利率中枢分别在2.1%和2.2%左右，均跌破7天逆回购利率(2.55%)。虽然16年以来DR007和R007也出现过跌破7天逆回购利率的现象，但每次持续的时间均较短，大多在1-2个交易日，最长也不超过10个交易日(18年8月上旬时)。但今年以来，DR007利率有超过一半的时间都在7天逆回购利率之下，6月以来更是持续低于7天逆回购利率，利率走廊下限已经逐渐失效。
利率走廊为何失效？实际上，7天逆回购利率16年以来逐渐被培育为利率走廊的实际下限，核心因素在于央行货币投放机制的变化。2014年以前，我国在对外贸易上有较大额度的顺差，导致外汇占款大量流入，成为货币投放的主要渠道。14年之后外汇占款流入减少，甚至变为净流出，央行开始利用降准来投放资金，15年到16年初先后降准了4次。而16年之后，金融去杠杆开启，央行暂停了降准，以逆回购和MLF为主的公开市场操作成为货币投放的主要渠道。
在公开市场投放的机制下，我国货币市场流动性按照“大行——中小行——非银”的链条层层渗透，央行以逆回购和MLF的方式向大行投放资金，大行再以不低于政策利率的价格将资金投放给中小行和非银，赚取一定的利差。在没有其他流动性投放渠道的情况下，逆回购利率就成为实际上的利率走廊下限。
但18年以来，央行重新启动了降准，降准资金替代公开市场操作成为流动性投放的主要方式。此时逆回购利率对于市场利率的约束效果明显减弱，尤其是在市场流动性宽松时，央行失去了主动将货币市场利率抬升至利率走廊之内的手段，只能通过减少货币投放的方式，等待资金面自然收紧，这也是18年以来DR007频繁击穿7天逆回购利率的重要原因。
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