广发证券戴康：本轮牛市的驱动力在哪儿？

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　　金融供给侧改革是本轮牛市的核心驱动力

　　随着政策脉络的日益明晰，我们判断年初的行情并非仅仅是“春季躁动”，而制度层面出现了更深远的变化。A股不是“熊市反弹”的昙花一现，是新一轮贴现率驱动牛市的开启——“金融供给侧慢牛”。A股底部已经出现，广谱利率下行、风险偏好提升以及盈利预期边际改善促进估值水平扩张。

　　市场对2019年企业盈利增速下滑(剔除金融大概率负增长)的预期是较为确定的，而政策对冲(减税降费+民企纾困+监管放松)信号频现，市场的走势取决于盈利与估值两股力量的“冰火抗衡”。2018年末至2019年初，政策基调出现三个核心转变——让市场在资源配置中发挥更大的作用“从去杠杆转为稳杠杆”、“从民企融资难到民企纾困”、“金融供给侧结构性改革”。厘清政策转变的脉络，旨在推进新经济“宽信用”体系的搭建，这将从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动，这是2019年以来A股行情演绎的核心驱动力。

　　中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。2009-2013年基建与地产挤压民企与居民消费(按揭贷款)，银行间接融资挤压非银金融直接融资。2013年以来，决策层逐步布局信用结构调整，分为“先破”和“后立”的两个步骤——2013-2018年的政策主要集中在“先破”，通过(实体+金融)“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量，但2018年在执行中发现孩子和脏水一起泼出去了，未来想立的高质量发展的方向反而在总量“破”的过程中被挤压得更厉害。

　　在此背景下，决策层推进新经济“宽信用”体系搭建的信号越发强烈——

　　1、民企“纾困”(打通信用需求端)；

　　2、金融供给侧改革(优化信用供给端)，让市场在资源配中发挥更大的作用；

　　3、设立科创板(信用媒介)，为科创类(高质量发展、先进制造)企业的直接融资提供制度机制。

　　“金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持，将对A股DDM贴现模型的三因素产生深远影响。从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向高质量发展主线的转型。

　　金融供给侧改革的核心要义概括为“调结构”(提高直接融资在金融服务实体中的占比和作用)、“促开放”(逐步扩大金融业对外开放、汇率机制市场化)、“防风险”(防止“大水漫灌”带来的金融风险)，科创板是重要抓手。科创板旨在以“增量”促“存量”改革，加快推进科创板落地有三方面重要意义——

　　1、对一级市场而言，科创板为PE/VC扩充融退渠道，有利于引导“硬科技”投资理念，加强一二级市场联动；

　　2、对二级市场而言，科创板引入长线增量资金，强化价值投资理念，“倒逼”创业板改变盈利估值匹配性价比不高的投资生态；

　　3、对科创企业而言，科创板为硬科技、负盈利、AB、红筹企业提供直接融资渠道，有利于促进中概股回归。

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