海通宏观姜超：减税政策落地后 未来通胀会怎么走？

　　3.2 投资刺激有限，价格仍有压力

　　但往后看，PPI的回升可能难以持续，下半年仍有下行压力。

　　PPI往往与投资联系在一起。CPI是消费者价格，所以与居民的终端消费联系在一起，而作为工业品价格，PPI和消费的关系远没有投资紧密。因此要判断PPI的趋势，在供给端变化温和的假设下，需求端主要关注的是投资。

　　从历史上看，在16年供给收缩大幅推升上游生产资料价格之前， PPI走势几乎与地产投资一致，并且地产投资还略为领先。原因也很好理解，地产投资是中国所有投资的核心，不仅自身需要大量的钢筋、水泥等上游原材料，对相关产业链的带动也最强，拉动工业品价格整体回升。而基建投资对相关产业链带动的能力远不如地产，并且通常还是逆周期的手段，总需求越弱、价格低迷，反而基建投资越发力。

　　一方面，去年以来的经济政策并未对地产领域采取刺激手段，地产销售偏弱不支持地产投资的持续回升。与09年和15年采取刺激地产的政策不同，本轮地产政策并未全面松动、“房住不炒”仍是基本的定位，因而地产投资对PPI的贡献也会比较有限。虽然3月地产销售面积增速略有改善，但1.8%的增速仍偏弱。今年一二线城市地产销售明显回升，但由于棚改货币化等政策刺激减少、缺少人口流入的广大三四线城市地产销售则持续低迷，而三四线城市占地产投资规模的55%左右，超过一半，这意味着近期地产投资回升的持续性仍需存疑，目前来看，其拉动今年PPI大幅上行的可能性也比较低。

　　另一方面，虽然积极财政加大了基建投资，但很难大幅拉动PPI 。一是历史上仅靠基建拉动价格的效果比较有限，例如13年也采取了基建投资稳经济，并未大幅刺激地产，从12年到13年，地产投资增速仅从16%升至20%左右，而12年初基建投资增速只有-2.4%，12年底达到14%，13年最高时达到25%，但在这过程中PPI同比却一直在-2%左右，升幅比较有限。

　　二是虽然基建托底经济，但仍有规范地方政府债务的制约，加之今年以来财政投放加快、支出前移，却并没有大幅增加资金总量，这意味着后续投资端或仍面临下行压力，基建投资对价格的拉动也难持续。而考虑到5月份以后翘尾因素开始大幅回落、到8月转负，如果新涨价因素不强的话，下半年PPI同比仍有转负的压力。

　　（文章来源：姜超宏观债券研究）

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