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徐彪：创业板指的盈利与估值渐趋匹配市场底部该配置什么

　　6、结论：相对业绩的变化决定了市场底部该配置什么

　　首先，从盈利层面看，业绩的相对趋势可能在四季度或明年一季度开始显现，创业板占优，成长占优。在8月31日中报分析报告《走弱的基本面与当前的最优解》中，我们认为业绩的相对趋势仍成立：二季度沪深300盈利随PPI价格反弹，已经反映在股价中，而下半年随PPI走低，沪深300增速开始往下走，而创业板指增速渐趋内生水平(23%-25%)。

　　在10月17日三季报预告分析报告《从三季报预告出发，再看当前市场的结构特点》中，我们认为创业板增速走低但中位数较稳定(25%左右)，全年来看，我们维持创业板指(剔除温氏/宁德/光线)累计增速在23%-25%左右的判断，主要是基于：一是历史上头部成长股内生增长受经济、金融环境的干扰较小；二是商誉对于创业板指业绩的负面冲击有限，预计在1.4%-3.4%之间，详见7月5日《创业板之“痛”：商誉减值的影响究竟有多大》；三是去年四季度的基数较低。

　　在正式三季报披露之后，相对业绩的变化更验证了我们的判断，在主板增速下滑至个位数的同时，创业板指的增速中位数由中报的22.6%小幅回升至25%，业绩相对变化将使得创业板指更占优；而由于创业板指前五大权重行业为：医药(15.9%)、电子(14.8%)、计算机(13.1%)、传媒(12.8%)和公用事业(8.4%)，合计65.1%，可认为是用来代表成长最好的一个指数。因此，我们认为相对业绩趋势下，创业板占优，成长占优。

　　其次，市场对创业板最大的疑虑在于资产减值(商誉减值)问题，我们认为今年的减值压力可能会有边际改善。这里再做两点说明：一是商誉减值的风险不止是创业板特有，而是对整体A股市场都有冲击，2018年创业板业绩承诺到期的金额为131亿元，全A股为759亿元；二是如上文提到的商誉减值损失对创业板指的增速影响在1.4%-3.4%之间，2017年是2.4%，除了商誉之外，对创业板利润影响更大的是坏账损失和存货跌价损失(三季报没有披露分项数值)，我们预计这两项冲击不会比去年四季度更糟糕。2017年年报中创业板指(最新成份)计提了72.5亿的资产减值损失，其中有36.1亿坏账损失、12.4亿存货跌价损失、9.8亿商誉减值损失等，使得创业板指Q4的利润分布由以往的35%左右下降至28.4%。往前看，减值压力可能会有边际改善，主要由于减值压力来自存量资产，而创业板的应收账款增速、存货增速和商誉增速，自2017年下半年以来均大幅回落。

　　另外，从估值层面考虑，创业板指的盈利与估值也渐趋匹配。目前创业板指PE(TTM)为28倍，增速中位数有25%左右，相比其他指数，开始有吸引力了。