海通策略荀玉根：今年真正的主线是龙头 为何龙头策略有效？

　　核心结论：①今年以来价值和成长风格表现相近，龙头策略最有效，各行业龙头股按自由流通市值加权涨幅约-5%，明显优于各大指数。②转型期行业集中度不断提高，龙头公司盈利优势不断强化，18年中报显示龙头企业ROE、净利润增速均高于行业整体值。③机构持股比例上升助推龙头效应，2015年以来机构持有自由流通市值比例从23.8%提升至31%，机构投资者持有的股票PE更低、市值更大。

　　为何龙头策略有效？

　　在年初时，投资者对于18年市场风格将偏价值还是成长有较大分歧，我们在报告《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中曾提出，其实价值还是成长已经不重要，龙头才是重要的投资主线。实际上到目前为止，价值股和成长股整体表现相近，但大部分龙头股涨幅依然领先，龙头策略仍然有效，本文重点分析这一现象的原因。

　　1。 今年真正的主线是龙头

　　2018年以来龙头策略最有效。从16/2至2017年价值风格持续了近两年，在2018年初，投资者对18年市场风格将如何演绎存在较大分歧，当时有观点认为2018年价值股仍会领涨，另一些认为市场风格将会转向成长。而实际上截至2018/9/15，代表价值股的上证50、中证100跌幅为15.6%、17%，代表成长股的创业板指跌幅为20.6%，价值股和成长股整体表现相近。但如果统计龙头股表现，这里按两种口径来测算：第一种是选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-5%；第二种是选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-10%，表现也明显好于全部A股平均涨幅-23%和涨跌幅中位数-27%。从行业的角度来看，按照wind行业分类，除信息技术板块以外，各行业龙头股涨幅依然领先，具体来看：材料板块市值前三龙头股平均涨幅、行业整体涨幅分别6.3%、-24%，能源为3.5%、-2%，公用事业为2.6%、-13.5%，医疗保健为0.6%、-14.8%，日常消费为-0.4%、-14.6%，工业为-6.5%、-27%，金融为-6.6%、-13.8%，房地产为-15.5%、-22.6%，可选消费为-15.8%、-27%，信息技术为-31%、-24.6%。

　　价值与成长差距小的原因是二者盈利差距缩小。我们在前期报告《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》中曾经分析过，长周期视角看，A股中大小盘轮换一般是2-3年。从影响市场风格的因素来看：首先，流动性松紧对风格影响不大，对整体行情影响更直接。一般印象是大盘价值股市值大，小盘成长股市值小，因此钱多时大票占优，钱少时小票占优。从大趋势看两者确有这样的相关性，但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出现过背离。其次，经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于大盘价值股，大盘价值股整体偏金融、周期性行业，在宏观经济上行时金融和周期行业业绩更佳，小盘股主要集中在消费和科技领域，此类行业周期性偏弱，经济增速下行时业绩增长相对有保障，但大小风格和经济基本面也在2009-10年、2012年出现背离，即流动性、经济增长与风格的关系并不稳定。长期来看，盈利趋势才是影响风格的核心变量，长周期来看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是2013年开始的创业板牛市还是2016年1月底开始的大盘走强，背后的核心变量都是盈利。16年1月底至2017年末大票占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1最低的-7.6%回升到17Q4的14%，上证50与创业板指累计净利润同比之差从16年Q1的-84.7%一路升至17年Q4的54%。而2018年以来，上证50与创业板指累计净利润同比之差从17Q4的54%回落至18Q2的5.7%，价值和成长股盈利差距变小，也是今年以来价值和成长风格市场表现差异变小的重要原因之一。

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