招商证券：市场筑底过程中的配置思路 聚焦龙头蓝筹

　　当前影响人民币资产价格的部分中长期因素尚未出现改善迹象。尽管3季度以来去杠杆的节奏和力度有所调整，但是防范化解重大风险依然是三大攻坚战的首要目标，短期调整不代表中长期去杠杆要求的放松，金融收缩依然会对未来国内需求水平造成不利影响，这是去杠杆过程中难以避免的阵痛。

　　历史经验显示，美联储加息的末期往往导致新兴经济体爆发金融危机。今年以来阿根廷、土耳其等新兴经济体已经发生多次金融动荡。外部冲击对国内经济的负面影响在未来可能将更加明显。

　　因此，8月以来A股市场全面下跌，两市成交量锐减，而稳汇率的副作用导致利率债收益率明显上行。过去的一个月除了部分商品价格保持稳定外，人民币资产价格普遍下跌。那么在当前形势下如何做好大类资产的配置呢？

　　招商策略张夏团队认为上市公司中报业绩在高基数背景下维持较为稳健的增长其实表明了企业盈利能力的韧性，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计净利润增速均小幅回升至15.5%/24.9%。销售净利润、总资产周转率、资产杠杆持续改善意味着企业的盈利能力依然处于修复的过程中。而下半年投资触底回稳、减税政策刺激消费意味着总需求水平有望企稳，年内权益市场基本面具备边际改善的条件。基于以上判断，张夏团队9月的配置建议依然聚焦龙头蓝筹，重点推荐以大众消费(含医药)板块的龙头标的。考虑到资管新规等众多监管政策落地后，金融监管最大冲击过去，金融板块也是重点推荐。

　　固收尹睿哲团队认为由于“宽信贷”政策大概率会使得M2 筑底回升，这使得刚刚经历了一轮史上最长的平坦化时期的国债期限利差短期内再度收窄的可能性降低。在短端利率下行空间受到汇率约束的情况下，国债长端利率下行空间显然较上半年收敛。相比之下，国开债期限利差保护较为充分，目前国开债期限利差超过110bp，明显高于历史中位数水平87bp，因而国开债在4.3%附近阻力明显。国开债或许会出现一波将期限利差压回均值附近(约30bp 空间)的反弹行情。

　　以下为正文内容：

　　一、8月市场走势回顾

　　8月A股市场全面下跌。上证综指下跌4.8%，深证成指下跌6.8%，万得全A下跌5.6%，均明显弱于7月的表现。上证50下跌2.6%，沪深300下跌4.7%，中小盘下跌6.6%，创业下跌6.9%。权益市场泥沙俱下，对基本面的悲观展望导致市场表现低迷，股指持续下跌，两市日均成交量萎缩至2500亿元左右。

　　板块方面，8月仅有家电板块略有0.3%的正收益，其余板块均为负增长。以万得全A为基准，纺织服装、食品饮料、传媒、有色和休闲服务获得相对收益。与7月各板块表现相比，经历7月补跌后的大众消费品以及部分服务消费板块表现相对较好。这也符合我们策略张夏团队对8月市场判断，行业配置上还是以大众消费为主。一方面，社零低估了居民实际消费状况；另一方面，海外资金配置上明显偏好消费品，回调后的消费细分领域估值水平也处于较低水平。在悲观情绪弥漫的市场上，消费相关板块盈利的确定性和天生的防御性还是当下的首选。而7月表现较好的与投资相关的钢铁、建材等板块，在8月大幅回调，基本回到上涨前水平。这些受益于政策调整的板块下跌其实还是反映了市场对经济的悲观判断。

　　我们策略张夏团队在6月1日发布的6月策略观点及配置建议中明确指出市场风险点较多，系统性机会较为缺乏，枕戈待旦为上策。配置上，鉴于大众消费短期涨幅较大，需要时间消化估值，因而暂时不做重点配置建议，需要选择合适的价格择机配置。近期市场走势基本反映了策略团队的判断。

　　债券市场方面，8月呈现初流动性宽裕与利率收益率上行并存的局面。流动性的宽裕体现为信用利差的重新走扩。5年期AA+企业债信用利差回升至140bp左右，同期限城投债信用利差接近150bp。

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