荀玉根：港股估值处于历史低位 第九轮牛市没有结束
3。 展望：这轮牛市未完
历次牛市高点时，恒生指数PE达17-22倍，ROE大约15-20%。观察历次港股牛市，95年之后港股平均每轮牛市3年左右，涨幅150%，这轮从2016年2月以来的牛市至今持续2.5年，最大涨幅83%，到目前为止这轮牛市持续时间和涨幅都相对较弱。从估值PE(TTM，下同)角度来看，前文我们分析过，从1973年(可查最长数据)以来恒生指数PE(TTM)中枢为14倍，标准差为(±4.2)，PE基本处于10-18倍的估值区间中。回顾历次牛市高点时期估值水平，大部分牛市高点指数估值基本在17-22倍左右，仅有2000/03/28(18397点)、2015/04/27(28588点)两次牛市高点恒生指数估值处于11、11.7的相对较低水平。从盈利角度来看，剔除部分极值数据，从2001年以来(可查最长数据)全部港股净利润增速平均15%，在-26%-54%的范围之间大幅波动；ROE在均值12%，标准差为4%，核心波动区间8%-16%。回顾2001年以来(可查最长数据)三轮牛市高点时期(2007/10/30的31958点、2010/11/08的24988点、2015/04/27的28588点)港股盈利数据，在2007/10/30(31958点)、2010/11/8(24988点)的高点时期全部港股净利润增速分别为41%、51%，ROE分别为21%(处于2001年以来最高值)、15.6%(处于2001年以来从低到高60%分位)，这两轮牛市高点时期港股均接近历史盈利高点。而在2015/4/27(28588点)的牛市高点，2015Q2全部港股净利润增速为-0.3%，ROE为10.9%，相对历史来看盈利增速并不高。总体来看，只有2000/03/28(18397点)、2015/04/27(28588点)两轮牛市高点时期期港股估值、盈利并不高，这两次牛市拐点主要是外部因素冲击导致，2000/3受美国互联网泡沫破灭引发全球股市回落，2015/4受美国加息预期以及此后2015/6的A股调整所影响，其余牛市高点时期估值、盈利都处于较高水平。
港股中报净利润增速回落，ROE保持平稳，相对处于历史低位。回顾16/2以来的这一轮牛市，截至18年2月份恒生指数最大涨幅83%，这轮牛市的核心原因在于大陆经济平稳增长背景下港股企业盈利改善。而今年2月以来，由于阿根廷等新兴市场国家汇率贬值、土耳其危机等事件，引发了港股的调整。但港股的基本面是否发生了变化呢？从港股中报数据来看，港股盈利状况相对平稳，虽然中报净利润增速出现回落，但ROE仍保持平稳，并且净利率提升是ROE保持平稳的主要原因。截至9月8日，1767家港股上市公司(占全部港股数量77%、占全部港股17年总净利润98%)公布了2018年中报，根据整体法测算它们16/17Q2/17/18Q2中报归属母公司净利润同比分别为-2%、16%、19%、13%，港股净利润同比增速有所下降。按整体法对已公布18年中报的1375家港股上市公司进行测算，2018年中报ROE(TTM，下同)为11%，2001年以来均值为12%，目前处于2001年以来历史40%分位，比2017年ROE(年化)9.84%略有增加，较2017Q2的10.91%基本持平。根据杜邦三因素对ROE进行分拆。其2018年中报净利润率为13.25%，较上年中报上升0.46个百分点；资产负债率为85.30%，较上年中报下降0.25个百分点；总资产周转率为12.26%，较上年中报下降0.06个百分点。整体上，目前(2018/9/9)港股2018Q2的净利润增速13%(2001年以来净利润增速均值15%，波动幅度-26%-54%)，ROE为11%(2001年以来均值为12%，目前处于2001年以来历史40%分位)，均处于港股历史盈利水平中较低水平。
港股低估值优势仍然存在。从估值角度来看，这轮恒生指数PE(TTM，下同)从16/2的9.6倍升至18/2最高的13.6倍，截至9月5日恒生指数PE再次回落到为10.2倍，远低于历史港股牛市高点时期估值17-22倍的水平。对比港股历史，已经达到历史估值核心区间下轨(10-18倍)，处于1973/5年以来从低到高11.7%分位。对比港股历史底部时期，港股1980年以来几次市场底部PE(TTM)分别是1987年12月7日1895点的11.3倍、1998年8月13日6545点的8.1倍、2001年9月21日8894点的13.1倍、2008年10月27日10676点的8.3倍、2016年2月12日18279点的7.9倍。目前恒指最低达26669点，PE(TTM)10.2倍，估值已处于历史底部水平，对比自身历史港股估值优势凸显。从PB(LY)角度来看，目前PB为1.1倍，低于2011/10以来历史均值的1.3倍，并且已经低于2011年以来向下1倍标准差位置(1.15-1.45倍)。即无论对比历史市场低点、国外市场，还是港股自身的历史估值水平，港股目前的估值都处于历史低位。
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