荀玉根：港股估值处于历史低位 第九轮牛市没有结束

　　核心结论：①1964年以来港股已经历8轮牛熊，牛市平均5年，熊市平均1.3年。16/2以来港股进入第九轮牛市，目前已持续2.5年，最大涨幅83%。②港股上涨绝大部分源于盈利，1964年以来香港名义GDP、恒指年化涨幅分别为11.6%、10.7%，盈利与大陆经济密切相关。资金面受美国货币政策影响，近两年南下资金影响力上升，交易占比升至11%。③港股牛市高点时，恒指PE为17-22倍，目前仅10倍，处于1973年以来从低到高的11.7%分位。ROE高点15%-20%，目前11%，处于2001年以来从低到高的40%分位。

　　借鉴历史，港股第九轮牛市未完

　　2月以来在多因素影响下，港股震荡下跌，至今恒生指数累计最大跌幅约20%，今年以来跌幅-9.8%。2016年以来的港股牛市是否已经结束，后续走势又会如何，本文借鉴港股历史对比分析。

　　1。 港股牛长熊短，目前是第九轮牛市

　　港股处于第九轮牛市阶段，过去牛长熊短。从恒生指数的基期1964年7月以来，用恒生指数阶段高点、低点来区分牛市、熊市，如果将持续调整时间接近一年，跌幅超过35%的行情定性为熊市，则港股至今已经经历了八轮牛熊周期交替的过程。历史上的八轮牛市分别为：第一轮1964/07-1973/3(8.6年，涨幅1674%)、第二轮1974/12-1981/7(6.6年，涨幅1107%)、第三轮1982/12-1994/1(11年，涨幅1764%)、第四轮1995/1-1997/8(2.5年，涨幅144%)、第五轮1998/8-2000/3(1.6年，涨幅181%)、第六轮2003/4-2007/10(4.5年，涨幅284%)、第七轮(2008/10-2010/11，涨幅134%)、第八轮2011/10-2015/4(3.5年，涨幅77%)(详见表1)。在1995年之前，港股牛市很长而熊市很短，64/7-95/1期间的港股三轮牛市都是长期牛市，平均持续9年，平均涨幅15倍，而3轮熊市平均持续1.4年，平均跌幅67%。而1995年之后港股牛市缩短，共经历了5轮牛市，每轮约3年左右，平均每轮牛市涨幅150%，熊市每轮1.3年(16个月)，平均跌幅57%。总体来看，从1964年7月恒生指数基期以来的港股54年历史中，其中43年是牛市，占比80%，熊市约占11年，占比20%。而A股历史中震荡市占比最多，从1990年12月上交所成立至今A股约28年的历史中，约10年是牛市，占比35%，约13年是震荡市，占比48%，5年是熊市，占比17%。

　　长期看港股上涨完全源于盈利，目前估值处于历史低位。从长期视角来看，从1973年至今(可查最长数据)，恒生指数PE(TTM)从43倍回落至11倍，年化跌幅-3.2%，指数EPS年化涨幅11.8%，恒生指数年化涨幅8.2%，长期来看港股上涨的核心仍然是盈利增长贡献。如果分别从牛市、熊市的角度来看，港股历次牛市中PE年化涨幅平均为17%，EPS年化涨幅平均13%，恒生指数年化涨幅平均31%。港股熊市中PE年化跌幅平均为-39%，EPS年化涨幅平均15%，恒生指数年化跌幅平均-34%。从估值角度看，从1973/5以来(可查最长数据，下同)，恒生指数PE(TTM)均值中枢在14倍左右，核心区间在10-18倍之间(历史1倍标准差为±4.2)。截至2018/9/5，恒生指数PE(TTM)为10倍，已经达到历史估值核心区间下轨，处于1973/5年以来从低到高11.7%分位。从PB(LY，下同)角度来看，1993年至今(可查最长数据)恒生指数 PB历史走势有着较明显的下行趋势。在1993-2009/11年期间，恒生指数PB中枢为1.8倍，均值±一倍标准差为1.4倍、2.3倍。在2009/11-2011/10期间，恒生指数的PB中枢下降，2011/10至今恒生指数PB中枢为1.3倍，均值±一倍标准差为1.15倍、1.45倍。目前PB为1.1倍，低于2011/10以来历史均值，并且已经超过2011年以来向下1倍标准差位置。即无论从PE还是PB角度看，港股目前估值都处于历史低位。

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