海通证券姜超：新一轮货币宽松开启 这次有何不同？

　　3。 衰退型宽松，债牛短期受阻，调整就是机会

　　3。1衰退型宽松，资金利率低位

　　货币政策偏松，但去杠杆大方向不变。今年以来货币政策基调从“稳健中性”到“稳健的货币政策保持中性”再到“稳健”，货币供给总闸门从“管住”到“管好”再到“把好”，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”。从实际操作来看，今年以来央行定向降准3次，与此同时公开市场投放并未明显减少，货币政策已转向中性偏松。但与此同时，政治局会议强调坚定做好去杠杆工作，金稳会二次会议与央行二季度货币政策执行报告均表示坚定做好结构性去杠杆工作，表明目前去杠杆大方向不变，只是在操作上把握好力度和节奏。

　　货币衰退型宽松。与以往三轮宽货币宽信用相比，本轮宽货币只有降准而没有降息，宽信用只启动了基建而没有启动地产投资，而且基建不仅包括交运邮政、水利环境等传统基建，也包含信息服务业等新基建，其中新基建要靠减税降费慢慢启动。因此，在宽信用难以很快出现的情况下，未来社会融资总量增速仍将继续回落，只是回落的幅度相比过去半年收窄，只要去杠杆的趋势不变，那么衰退型宽松的格局就很难改变。

　　资金利率有望维持低位。8月下旬受到地方政府债券发行速度较快等因素影响，货币利率小幅回升。从央行的操作来看，其在最近两周的投放力度明显加大，表态要加强货币政策和财政政策的协调，这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。在宽信用传导缓慢、衰退型宽松延续、央行货币维稳的背景下，未来货币利率将比最宽松时期有所收紧，但仍维持在相对充裕状态，货币利率有望维持相对低位。

　　3.2债牛短期受阻，调整就是机会

　　近期通胀预期抬升，食品价格方面，猪瘟疫情若继续蔓延将推升猪价上涨，寿光水灾短期加剧蔬菜价格上涨；商品价格方面，基建投资加码抬升部分商品价格，人民币贬值或引发部分进口商品价格上涨。与此同时地方债发行加速，使得8-9月利率债供给压力较大，一方面收紧了货币市场流动性，挤占银行表内其他债券额度，另一方面帮助商业银行重新扩表，抬升通胀预期。综合来看，我们认为短期债牛受阻，源于财政积极加码、政府发债冲击流动性，而食品价格上涨抬升短期通胀预期。此外，9月美国加息在即，也对国内流动性有短期制约。

　　但是从长期来看，靠基建投资换不来长期经济增长，而上半年融资回落的效果将体现为后续的经济下行，通胀长期回落的趋势不变，而在影子银行监管之下债务违约风险难消，因此未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束，3季度的短期调整将提供投资机会。

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