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海通证券姜超:新一轮货币宽松开启 这次有何不同?

2018-08-29 11:18:05

  摘要

  新一轮货币宽松开启

  资金利率中枢下移。7月以来,资金利率先下后上,货币利率中枢相比上半年明显的下移,其中R001一度处于2%以下的低位,R007与央行7天逆回购利率(2.55%)也出现倒挂。

  资金为何宽松?一是央行为了保证实体经济的融资需求,通过降准、加大公开市场投放等方式,增加资金供给。二是信用扩张受阻,资金大量滞留在银行间市场,导致资金面出现宽松。6月超储率已经上升至1.7%左右,根据我们测算,7月降准后超储率或已经在2%以上。超储率的大幅上升,表明资金主要还滞留在货币市场,流入实体经济的比例不高,也导致了目前的资金面仍处于相对宽裕的状态。

  以史为鉴,本轮宽松有何不同?

  历史上的三轮宽松:宽货币到宽信用。此前08-09年、11-12年和14-16年三轮宽松周期,主要有以下几个特点:1)外部风险和内部经济下滑是货币宽松开启的主要原因,政策往往以降息降准为主;2)货币宽松之后会带来信用扩张,然后经济通胀企稳回升,货币宽松终结,成为一个周期;3)宽松对经济的刺激效果越来越弱,时滞也越来越长。相对应的宽松周期就越来越长,上一轮宽松周期持续时间超过了2年。

  本轮宽松有何不同?1)此前三轮货币宽松均是“降息+降准”。但本次只有降准,没有降息,宽松程度不如前几轮。2)前三轮宽松的共同点是投资拉动经济,除基建外,地产投资发挥了更大的作用。而目前地产的调控依然没有放松,仅靠基建对投资和经济的拉动作用较弱。3)前三轮宽松,信贷和M2增速均在2-3个月内回升,信用扩张比较顺畅。但今年信贷、M2增速均维持低位,资管新规约束了影子银行和非标,社融增速仍将下滑。尽管短期地方债发行放量带来政府融资回升,但四季度之后或将重新回落。并且政府投资会对居民消费和企业投资有挤出效应,对经济的刺激作用也可能会有更长的时滞。

  资金利率低位,债牛依然很长,调整就是机会

  衰退型宽松,资金利率低位。在宽信用难以很快出现的情况下,未来社融增速仍将继续回落,只是回落的幅度相比过去半年收窄,只要去杠杆的趋势不变,那么衰退型宽松的格局就很难改变。近期受地方债发行加速等因素影响,货币利率小幅回升,但央行投放力度明显加大,表态要加强货币政策和财政政策的协调,这意味着央行仍有动力维持货币的合理宽松。在宽信用传导缓慢、衰退型宽松延续、央行货币维稳的背景下,未来货币利率将比最宽松时期有所收紧,但仍维持在相对充裕状态,货币利率有望维持相对低位。

  债牛短期受阻,调整就是机会。我们认为短期债牛受阻,源于财政积极加码、政府发债冲击流动性、食品价格上涨抬升短期通胀预期。此外,9月美国加息在即,也对国内流动性有短期制约。但从长期来看,靠基建投资换不来长期经济增长,而上半年融资回落的效果将体现为后续的经济下行,通胀长期回落的趋势不变,而在影子银行监管之下债务违约风险难消,因此未来以利率债和高等级企业债为标志的债券牛市仍未结束,3季度的短期调整将提供投资机会。

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本文来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 姜珮珊 李波 责任编辑:赵瑜

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