李迅雷：房地产投资高增长 一枝独秀还是日渐黄昏？

　　资料来源：中泰证券研究所

　　那么房地产投资为何高增长呢？其实看一下投资结构就会一目了然。房地产投资主要包括两块，一块是建筑安装投资，另一块是土地购置费。事实上从2017年初以来建筑安装投资增速就一直在大幅下滑，今年前七个月同比下降了4.1%。而土地购置费增速则一直在走高，前七个月同比增幅高达72%，是推升房地产投资整体增速的主力。

　　但是土地购置仅仅是土地使用权的转移，并不创造GDP，而建筑安装投资和GDP增长更相关，其增速的下行甚至负增长可以解释今年以来工业经济的减速。而且剔除掉土地购置费用后，房地产销售对建筑安装投资的领先关系再度成立。

　　土地购置和建筑安装投资增速的背离(%)

　　资料来源：中泰证券研究所

　　那么房地产总投资未来依然会维持高增长吗？其实也很难。一方面，房地产调控政策依然从紧，销售端很难有大的起色，这就决定了建筑安装投资增速的下行趋势难以改变。另一方面，土地购置费是按照实际付款额分期计入房地产投资的，其实是一个相对滞后的指标，滞后于土地成交状况。

　　而今年以来土地成交价款(反映土地成交合同金额)同比增速已经大幅下台阶，这也意味着土地购置费高增长的局面难以持续，未来或趋于放缓。这也意味着房地产总投资会逐步减速。

　　土地成交额和土地购置费增速的相关性(%)

　　资料来源：中泰证券研究所

　　地产结构分化，大小城市冰火两重天

　　从结构上来看，房地产市场也在分化。首先看销售端，大中城市和小城市的房地产市场可谓是冰火两重天。2016年底调控政策收紧后，一二线房地产销售就在不断降温，销售金额增速2016年高达36%，2017年降至2.7%，今年前6个月尽管因低基数反弹至9.6%，但和2016年不可同日而语。

　　而全国其他中小城市2016年房地产销售额增速高达33%，2017年也有26%，当前仍有17%的高增长。中小城市房地产销售的火热主要仍是受到棚改货币化的推动，棚改实物安置是拆房子给房子，居民无法加杠杆，但如果拆房子给货币，居民加杠杆的作用是非常明显的。

　　根据百城住宅价格数据，截至2017年末三线城市住宅价格指数同比仍在12%以上，高于二线的7.7%和一线的1.4%；而根据统计局发布的70城二手房价格数据，三线城市房价涨幅也高于一二线。此外，通过增加房地产相关的互补品消费和推升房价带来的财富效应，棚改货币化安置对中小城市消费或也起到了一定的刺激作用。

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