海通策略荀玉根：16年来的A股磨大底背景类似02-05年

　　2。 这一次圆弧底的背景更像02/1-05/6

　　与02/1-05/6相似之处之一：基本面企稳，港股走牛。我们前期报告中多次提出，从2016年1月底2638点以来，市场进入中长期圆弧底阶段。对比前三次圆弧底，这轮市场背景更像02/1-05/6。首先是基本面改善，港股率先走牛。2002/1-2005/6期间，经济基本面其实在改善，GDP增速从2002Q1的8.9%回升至2005H1的11.1%，企业净利润增速从2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%。但上证综指在02/1-04/10期间持续震荡，并在04/10-05/6期间再次调整。而港股在经历了02/1-03/4的震荡下行之后，恒生指数从03/4-05/6期间从最低8331点最高上涨至14339点，涨幅72%，并且在05/6-07/10期间继续从14339点涨至最高31958点，这一轮港股牛市从最低点至最高点累计涨幅3.8倍。这一次从2016年初以来宏观经济持续平稳且盈利改善，GDP结束2010年-2016年的L型一竖，逐步步入L型一横。2016年以来我国GDP增速维持在6.7%-6.9%左右，并且内部结构在不断改善。截至2018上半年，第三产业在我国GDP中占比已经达54.3%，第三产业和最终消费支出对GDP累计同比贡献率分别达到60.5%、78.5%。并且企业盈利改善，全部A股净利润同比从2016年中报最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE从2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。在基本面改善的背景下，从2016年1月底至2018年2月，上证综指从最低2638点震荡上行至3587点，而恒生指数从16年2月初的18278点最高涨至18年1月底的33484点，涨幅达83%。港股中大陆企业数量占比47%、市值占62%，从历史来看港股与A股盈利趋势相同，因此在国内经济基本面平稳、盈利改善背景下港股往往大涨。并且由于港股投资者全球化，其资金面不会受到国内政策干扰，而A股走势往往更多受到国内政策影响。

　　与02/1-05/6相似之处之二：政策因素影响股市微观资金供求。02/1-05/6期间，国有股减持持续影响投资者风险偏好，影响股市资金供求。2001年6月12日国务院正式推出国有股减持方案，由于这一政策推出后市场持续下跌并且争议较大，在2002年6月24日证监会财政部等部委决定停止在二级市场减持国有股。但投资者对国有股减持的担忧长期存在，02/1-04/4期间上证综指始终在1300-1780点之间震荡。04年后，通胀升温，货币政策收紧导致市场下跌，叠加证监会在2005年4月30日宣布启动股权分置改革引发了市场的尾部风险，05年5月股改推出后市场加速下跌，最终跌破千点大关。与之类似的是，今年2月份以来的这一轮市场调整，内部去杠杆也成为重要原因。18年以来在去杠杆的政策背景下，虽然央行连续3次下调存款准备金率，但实体经济信用仍然在收缩，年初以来M2增速从8.6%回落至6月的8%，新增社会融资规模从年初3万亿回落至1.18万亿。这也影响了股市微观资金供求，其中影响最大的方面在于引发了银行理财相关资金的撤退。具体来看，截至2017年银行理财规模29.5万亿，权益类投资大约10%，其中以基金专户、基金子专户、私募等委外形式的直接投资股市资金占比大约20%，剩余的2万多亿为股权质押、结构化产品配资等名股实债类资金。在4月27日资管新规发布后，银行表外资金转表内，但由于此前理财细则未落地，出于谨慎性原则一些产品到期后没能续上，体现为银行理财权益相关资金撤出，这一点从相关机构资产管理规模的变化可以得到印证。专户规模在萎缩，基金公司专户业务资产管理规模从2017年11月高点5.04万亿元持续降至2018年4月4.91万亿元，基金子公司从7.63万亿元降至6.65万亿元。私募也在缩减，私募证券投资基金管理规模从18年初高点2.61万亿持续降至6月2.53万亿，另一方面今年私募清盘成为常态，年初至5月月均证券类私募产品清盘数为675只，而2017年同期月均证券类私募产品清盘数为498只，详见《市场资金面的困境和改善路径》。

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