海通策略荀玉根：16年来的A股磨大底背景类似02-05年

　　圆弧底是以时间换空间。回顾此前的4轮市场底部，除08年以外，另外三次市场底部都经历了94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6的中长期磨底的过程。回顾历次圆弧底的市场背景，可以发现圆弧底是以时间换空间，市场通过长期底部震荡的方式来等待经济或市场中的问题得以解决。从形态来看，市场往往是尖顶、圆底比较多，这是因为市场顶部是趋势投资者卖出来的，而底部往往是价值投资者买出来的。08年市场V型底，主要因为07年3月后通胀升温，07/3-08/6期间央行一共6次加息、14次提高存款准备金率，国内货币政策持续收紧，叠加08年三季度外部全球金融危机冲击，上证综指迅速从07/10的6124点跌至08/10的1664点，1年内跌幅达73%，之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动市场V型反转。其余三次中长期磨底阶段，94/7-96/1期间市场整体规模较小，上证指数波动幅度较大。在02/1-05/6阶段，A股长期磨底源于担忧国有股减持，而市场基本面实际上在改善。基本面角度，GDP增速从2002Q1的8.9%回升至2005年上半年的11.1%，企业净利润增速从2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%，同期ROE从5%升至8.8%。04年后通胀升温导致货币政策收紧，04年10月末央行加息后市场跌破前期平台，叠加2005年4月30日证监会启动的股权分置改革引发了市场的尾部风险，A股持续下跌至2005年6月6日的998点。在12/1-14/6阶段，基本面略差，经济缓慢下行，资金面整体偏中性，市场震荡筑底。从12Q1至14Q2，GDP增速从8.1%回落至7.5%，工业增加值累计增速由2012年初的11.6%降至14/6的8.8%。从12Q1至14Q2，全部A股净利润增速从-0.4%回升至9.5%，但整体ROE从14.4%回落至13%。经济增速缓慢下行的同时，资金面整体偏中性，央行在2012年两次降准降息，而2012年之后由于大量资金通过影子银行渠道流向地产、地方融资平台以及产能过剩行业，为了抑制影子银行以及金融机构加杠杆，2013年后央行货币政策略紧，债市去杠杆以及“钱荒”等事件相继出现，资金利率在2013年上行，14年上半年后再次回落。10年期国债收益率从2012年初的3.4%升至14年初最高4.7%，在14年中回落至4%左右。圆弧底阶段市场整体估值回落，02/1-05/6阶段全部A股PE(TTM)、PB(LY)从40倍、3.2倍回落至2005/6/6日998点的18倍、1.6倍，12/1-14/6期间全部A股PE(TTM)、PB(LY)从13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的12倍、1.5倍。

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